За два года кризиса мир устал слушать прогнозы экономических прорицателей и на большинство из них просто закрывает глаза. Однако накануне очередной такой прогноз переполошил пол Америки

Глобальный финансовый кризис, от которого мир только-только начал приходить в себя, с самого начала связывали с так называемым «мыльным пузырём», раздутым на мировых, и в частности — на американском фондовом рынке. С тех пор за его поведением пристально следят не только профессиональные трейдеры и экономисты, ведь поведение инвесторов и самой биржи стало своеобразным индикатором того, как будет чувствовать себя экономика.

И вот с финансовых фронтов вновь поступают тревожные сигналы. Один из известнейших частных инвесторов Америки Карл Айкан заявил, что опасается второй волны кризиса и поэтому срочно выводит средства своих клиентов из оборота. Накануне он объявил о решении вернуть клиентам около 2 миллиардов долларов, ранее находившихся в его управлении, и объяснил это тем, что, «учитывая быстрый рост рынка за последние два года, обеспокоенность экономическими прогнозами и напряженность на Ближнем Востоке», он не хочет «быть ответственным за еще один кризис».

Стоит ли доверять опасениям Айкана? Будет ли очередной крах на фондовом рынке и, главное, отразится ли он на мировой экономике и, как следствие, на экономике России?

Алексей Пухаев, эксперт независимого аналитического агентства «Инвесткафе»:

— Карл Айкан довольно неоднозначная фигура на Уолл-стрит, но при этом легендарная и одиозная. Его обращение к инвесторам стоит оценивать со всех возможных ракурсов, так как не зря Айкан стал одним из прообразов Гордона Гекко, главного героя фильма «Уолл-стрит».

Агрессивные инвестиции, не исключая гринмейл и рейдерство — вот один из ключевых способов Айкана добиться успеха на этом поприще. Но при этом услуги его хедж-фонда пользовались популярностью: несмотря на достаточно высокую комиссию (инвестор отдавал Айкану 2,5% от размера депонируемой суммы, а также 25% от показанной по итогам года прибыли), вкладчики всегда оставались довольны его результатами. В 2009 и 2010 годы фонд Айкана принес инвесторам в 33,3 и 15,2% прибыли соответственно.

На данный момент в США идет серьезный диспут о том, что делать Федеральной резервной системе (ФРС) дальше. Осталось немного времени до окончания программы QE2, и экспертное сообщество США разделилось на два лагеря: большая часть экспертов считает, что программа QE2 должна быть прекращена в срок, как и вся мягкая монетарная политика. Однако все больше единомышленников приобретает другая сторона, которая считает, что на данном этапе развития экономики куда более опасна дефляция, нежели инфляция, и триггером для старта дефляционной спирали станет прекращение QE2. Выбор у руководства ФРС небольшой: либо в июне будет дан старт по сворачиванию мер количественного смягчения — и это, возможно, обрушит рынки, — либо продолжать держать экономику США на «печатной игле». В любом случае мощной коррекции рынкам не избежать — вопрос только в сроках.

Несомненно, Карл Айкан как никто другой чувствует атмосферу, которая довлеет над Уолл-Стрит. Возможно, его решение связанно именно с этим аспектом, но есть небольшая тонкость — с лета этого года меняется законодательство, регулирующее деятельность хедж-фондов в США. Во-первых, теперь все хедж-фонды должны пройти регистрацию в SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам. — Ред.) и очень подробно отчитываться о собственных операциях. Во-вторых, под особый контроль берутся те операции, которые способствовали кризису в 2008-го, а именно короткая продажа деривативов. То есть с лета хедж-фонды лишаться тех привилегий, которые делали их столь привлекательными. Вряд ли «акула Уолл-стрит» и «инвестор-активист», как он сам себя называет, заинтересован в том, чтобы все его операции стали открытыми для SEC.

Кстати, на данный момент объем средств инвесторов в фонде под управлением Айкана составляет лишь 25%, основная часть инвесторов изъяли свои средства в 2007-2008 годах. Избавляясь от этого балласта, Айкан не потеряет свободу управления своими средствами, коих в фонде останется более 5 млрд долл. Возможно, это подготовка к «игре в короткую» на рынке акций, так как во время кризиса 2008 года SEC ввела временный запрет на проведение коротких продаж акций денежных компаний. Эта мера затронула 799 денежных компаний и была призвана привести к восстановлению ситуации на рынках. Стоит ли объяснять, какую прибыль могли заработать фонды, обходившие этот запрет в момент крупнейшего обвала фондового рынка в США за последние 20 лет...

Фактически Айкан примкнул к группе «финансовых пессимистов», которая растет с каждым днем, в числе которых числится основатель хедж-фонда «Shumway Capital Partners» Крис Шамуэй. Он объявил о возврате средств вкладчикам, и те забрали $3 млрд из $8 млрд под его управлением. Аналогично посту¬пил Стенли Дракенмиллер из «Duquesne Capital», известный своим участием в сделке Джорджа Сороса на миллиард долларов, направленной на понижение курса британского фунта.

Несмотря на то, что Япония постепенно начинает возвращаться к нормальной жизни, а угроза ядерной катастрофы все еще висит над Страной восходящего солнца, эксперты продолжают обсуждать возможные последствия влияния японской трагедии на мировую экономику.

Что касается Японии, то оценки есть, но они далеко не оптимистичные. При этом сразу сделаю ремарку о том, что мы абстрагируемся от «ядерного фактора», предполагая что ситуация на АЭС в скором времени нормализуется и проблема не превратится из локального кризиса в более глобальный атомный коллапс. Ведь в случае радиационной катастрофы рассуждать о перспективах мировой экономики, наверное, бессмысленное занятие (очень сложно оценить будет ущерб). Так вот, возвращаясь к Японии и последствиям недавней стихии для российской и мировой экономики.

Одна из особенностей, которая бросилась прагматичным западным инвесторам и экспертам в глаза после землетрясения в Японии, стало резкое удорожание курса иены. Казалось бы, несколько нелогичное поведение рынка: японская экономика несет человеческие потери и многомиллиардные материальные убытки, а курс национальной валюты стремительно дорожает.

Так, почти сразу после катастрофы, 17 марта, еще до открытия японских бирж случилось беспрецедентное событие: впервые в послевоенной истории Страны восходящего солнца курс пары USD/JPY упал ниже 77 иен за доллар, менее чем за час иена укрепилась против доллара более чем на 4 %, что для валютного рынка является колоссальным дневным скачком. Случись землетрясение в любой другой стране мира, мы, скорее всего, наблюдали бы падение местной валюты, но только не в случае со страной «самураев». Причина подобной нетипичной реакции в особой роли Японии в мировой экономике.

С конца прошлого века Япония является одним из главных поставщиков капитала на мировой финансовый рынок. Имея высокую норму сбережения у населения, огромные резервы у промышленных корпораций, пенсионных и страховых институтов, последние двадцать лет Япония активно вкладывала в зарубежные активы. Так, на конец 2010 года объем японских портфельных инвестиций в иностранные активы достигал $3,2 трлн долларов, чистая внешняя инвестиционная позиция по портфельным инвестициям составляет $1,5 трлн долларов. Главный вывод, который мы можем сделать из этих цифр, таков: Страна восходящего солнца является не только одним из крупнейших экспортеров высокотехнологичной продукции (автомобилей, электроники и т. д.), но и ключевым нетто-экспортером капитала в мире.

Более того, для максимально полного понимания роли внешних инвестиций в японской экономике достаточно взглянуть на платежный баланс страны. Из этой статистики следует, что в последние годы инвестиционные доходы японцев вдвое превышают поступления от экспорта. Т. е., по сути, «торговля капиталом» является для Страны восходящего солнца даже более значимым сектором экономики, чем промышленность.

Теперь вернемся к недавней катастрофе, унесшей жизни тысяч людей и приведшей к многомиллиардным убыткам. Трудно точно предсказать, как это ужасающее событие скажется на японской экономике, но одно понятно уже сейчас – японским компаниям и населению потребуется огромное количество финансовых ресурсов для восстановления. Так, страховые компании будут вынуждены аккумулировать гигантские объемы средств для выплат пострадавшим (страхование жизни и здоровья, страховка от землетрясений, потери работы и т. п.), предприятия также вынуждены будут искать средства для восстановления производства, в конце концов, деньги нужны будут и обычным гражданам для удовлетворения первичных нужд (еда, новое жилье).

Откуда японцы могут взять эти средства? Ответ достаточно прост: «распечатать» накопленные резервы (те самые внешние инвестиции японских компаний и домохозяйств) объемом в несколько триллионов долларов, хранящихся в иностранных облигациях, акциях и депозитах. В ближайшие месяцы японские компании могут массово начать выводить средства из иностранных активов для покрытия собственных нужд, отсюда и «нелогичные» движения валютного рынка. Спекулянты сразу поняли, что в ближайшее время промышленным предприятиям, страховым компаниям и другим институтам придется массово репатриировать (возвращать из-за рубежа) средства в Японию для покрытия огромных расходов. При этом вернувшиеся из-за рубежа доллары, евро нужно будет конвертировать в иены, а значит спрос на последние резко возрастет.

Таким образом, после двух десятков лет, на протяжении которых Япония спонсировала мировые рынки, ситуация резко меняется, и «самураи» начинают возвращать свои деньги. Возможный уход японского капитала с рынков, без преувеличения, может быть крайне губительным событием для мировой экономики, поскольку предполагает падение цен на активы во многих сегментах глобального финансового рынка. Несмотря на гигантские объемы мировой финансовой системы, вывод средств японскими инвесторами не может пройти безболезненно. Тысячи торговых стратегий и схем, построенных на дешевом японском фондировании, могут быть разрушены, соответственно возрастает вероятность многомиллиардных убытков у тех, кто придерживался стратегии «yen carry trade» (когда финансовые институты занимали иены под околонулевые ставки, конвертировали их в доллары, евро, фунты и т. д. и инвестировали в более доходные зарубежные депозиты, облигации, акции).

Конечно, «разрулить» ситуацию вновь может главный центробанк мира – ФРС США, который «легким нажатием на кнопку печатного станка» способен компенсировать выпавший японский спрос. Правда, пока представители монетарных властей США пошли по иному пути. Так, ФРС в компании с другими центральными Банками G7 достаточно оперативно отреагировала на японские события, проведя впервые за последние годы совместную валютную интервенцию по сдерживанию роста курса иены на forex. ФРС, ЕЦБ, Банки Англии и Канады 18 марта 2011 года продавали иены (из собственных резервов) для того, чтобы не допустить дальнейшего чрезмерного укрепления японской валюты, а вместе с этим и стараясь предотвратить панику у японских резидентов, которая лишь усугубила бы ситуацию. В итоге первую волну продаж на финансовом рынке совместными усилиями отбить удалось, и Центробанки G7 покрыли возросший спрос на иены.

В настоящий момент инвесторы взяли некоторую паузу для осознания масштабов потерь в японской экономике, к тому же по-прежнему непонятно, чем закончится история вокруг «Фукусимы-1». Как бы там ни было, положение все еще нестабильно, а потребность Японии в финансировании не исчезла. В этой связи финансовые потоки по-прежнему будут перенаправляться в Японию и многое будет зависеть от скорости (интенсивности) репатриационных процессов. С другой стороны, выводя средства с рынка облигаций, японцы будут перенаправлять часть их на товарно-сырьевые рынки, ведь местным компаниям нужно сырье (углеводороды, металлы и др.) для восстановления мощностей и инфраструктуры, т. е. японские инвестиции, возможно, будут перетекать с рынка капитала в товарно-сырьевой сегмент. Конечно, для сырьевых экспортеров (особенно продавцов нефти и газа, ввиду ожидаемого сокращения атомной генерации в Японии) подобное развитие событий – положительный момент, но вряд ли мировой экономике в целом резкий рост цен на сырьевые ресурсы сулит что-либо хорошее. Особенно учитывая, что и без «японского фактора» глобальная инфляция в мире сейчас раскручивается все сильнее, подрывая и без того шаткое положение мировой экономики.

Все вышеописанное – это лишь одна сторона медали, не самая радужная. Но есть в нынешних событиях в Японии, как это ни кощунственно звучит, и позитивные моменты. Разрушения, которые произошли в результате цунами и землетрясения, могут стать толчком для ускорения экономического роста в Японии, увеличения инвестиций, потребления и, в конце концов, для разгона инфляции, которая для японской экономики пока, скорее, воспринимается как благо (конечно, речь идет об умеренной инфляции). Последние два десятка лет Страна восходящего солнца находится в «экономической спячке», в экспертных кругах уже давно называют события, происходящие с начала 90-х годов в экономике Японии, «потерянным десятилетием (двадцатилетием)». Теперь же есть шанс для определенного скачка, но все это – лишь краткосрочные возможности, поскольку без структурных фундаментальных изменений как японской, так и в целом мировой экономики вряд ли сегодня можно говорить хоть о сколько-нибудь устойчивом долгосрочном экономическом росте.

Основные макроэкономические параметры развития российской экономики в 2011–2013 гг. будут определяться следующими факторами: состоянием мировой экономики, внутренней институциональной средой и бизнес-климатом, бюджетной политикой Правительства РФ и денежно-кредитной политикой Банка России. В данном разделе основное внимание будет уделяться анализу внешних условий развития экономики (ситуация в мировой экономике), а также бюджетной (в плане общих параметров бюджета и государственного долга) и денежно-кредитной политике.

Со стороны мировой экономики основными факторами и источниками экономического роста России являются уровень цен и физический объем спроса на основные товары российского экспорта на мировом рынке (на нефть и другие сырьевые товары) , доступность капитала для российских заемщиков на мировом финансовом рынке, темпы роста мировой экономики и спрос на несырьевые товары российского экспорта.

Риски и ограничения экономического роста в России определяются затяжным характером выхода ведущих мировых экономик из кризиса и отсутствием расширения физических объемов спроса как на сырье, так и на несырьевые товары российского экспорта, более быстрым ростом новых перспективных развивающихся рынков и усилением конкуренции между странами БРИКС на мировом рынке капитала, что может привести к меньшей доступности капитала для российских компаний, относительно малым возможностям расширения внутреннего рынка России, что, в свою очередь, делает невозможным развитие без участия в глобальной экономике, с опорой только на внутренний рынок (по примеру Китая или Индии), способствует возникновению нового очага кризисных явлений на развивающихся или развитых рынках.

При благоприятном ходе развития мировой экономики преодоление кризиса 2007–2009 гг. в экономиках ведущих стран мира полностью завершится к началу 2012 г., и в 2013 г. темпы роста мировой экономики могут достичь 4,0–4,5%.

Основными условиями реализации данного сценария являются:

- решительная и ответственная политика ведущих стран мира по сокращению бюджетного дефицита, проведение скоординированной денежно-кредитной политики. Однако ведущие экономики мира будут выходить из кризиса и развиваться в среднесрочной перспективе в условиях крайне высокой долговой нагрузки на государственные бюджеты, что означает сокращение расходов на социальные программы, поддержание внутреннего спроса и невозможность противостоять новым проблемам в экономике. При этом увеличение долговой нагрузки, как и рост пенсионных расходов, становятся основной долгосрочной проблемой для устойчивого роста ведущих экономик мира;

- достижение соглашений в рамках G8 или G20 о новых требованиях к глобальному финансовому рынку, повышение качества регулирования финансовых институтов, формирование новой системы определения и поддержания курсов основных мировых валют и, вероятно, трансформация самого понятия «резервности» в сторону более гибкого и широкого портфеля валют или других финансовых активов;

- решение проблемы глобальных макроэкономических дисбалансов на основе принципов взаимовыгодности, учета интересов всех сторон и объективных экономических условий и конкурентных преимуществ, снятия нерыночных форм ограничений на перемещение капитала, недискриминационных условий ведения международной торговли.

Мы предполагаем, что в этих условиях цены на нефть на мировом рынке останутся практически неизменными в постоянных ценах, либо будут иметь слабую положительную динамику. События в арабских странах, наблюдаемые в начале 2011 г., будут иметь краткосрочный повышательный эффект, и уже к середине текущего года «арабский фактор» перестанет играть важную роль в формировании цен на нефть на мировом рынке. Альтернативный сценарий связан с пессимистическим вариантом развития событий в мировой и, соответственно, в российской экономике.

Основным предположением, лежащим в основе данного сценария, является реализация описанных выше рисков и возможность нового кризиса в мировой экономике. К числу таких предположений относятся:

1. Ошибки, допущенные экономическими властями развитых стран на этапе выхода из кризиса, отсутствие скоординированных действий, неспособность правительств противостоять дальнейшему наращиванию бюджетного дефицита и т.д.;

2. Снижение эффективности фискальных стимулов в экономике Китая, что при стагнирующем внешнем спросе приведет к резкому замедлению развития китайской экономики с возможными негативными социальными и политическими последствиями, а также спад агрегированного спроса на сырьевые товары на мировом рынке;

3. Реализация значимых для мирового финансового мира локальных или региональных кризисов на развивающихся рынках, «традиционные» кризисы (по типу 1990-х гг.) в развивающихся странах.

Независимо от конкретных причин и момента начала нового кризиса реализация данного сценария означает снижение среднегодовых темпов роста мировой экономики в 2011–2013 гг. не выше 3–4% в год.

Для России реализация данного сценария означает высокую волатильность цен на сырьевые товары, сокращение физических объемов экспорта сырья и крайне ограниченный доступ на мировой рынок капитала. Отметим также, что с точки зрения соотношения курсов ведущих мировых валют данный сценарий имеет наибольшую неопределенность, поскольку одним из возможных условий его реализации является кризис в одной из стран-эмитентов действующих в настоящее время резервных валют.

Бюджетная политика Правительства РФ будет оказывать влияние на перспективы экономического роста через следующие каналы:

- формирование ожиданий экономических агентов (степень долгосрочной сбалансированности бюджета при различных уровнях нефтяных цен, размер и способы финансирования дефицита Пенсионного фонда и т.д.);

- формирование макроэкономического фона (влияние на уровень процентной ставки, инфляцию и т.д.);

- выполнение социальных обязательств бюджета;

- реализацию важнейших стратегических инфраструктурных проектов.

Рассмотрим три возможных сценария социально-экономического развития Российской Федерации в 2011–2013 гг.:

1. Базовый;
2. Оптимистический;
3. Бюджетной экспансии.

Базовый сценарий по ряду параметров соответствует инновационному сценарию (вариант Inn2) проекта Основных сценарных условий и основных параметров долгосрочного прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2030 года, разработанного Минэкономразвития России. В частности, номинальная цена на нефть сорта «Urals» постепенно повышается с 81 долл./барр. в 2011 г. до 84 долл./барр. в 2013 г., обменный курс доллара к евро зафиксирован на уровне 1,3 доллара за евро. Однако, в отличие от Основных сценарных условий …, мы предполагаем, что приток капитала в страну в этом сценарии не превысит 3% ВВП (что соответствует 45 млрд долл. в 2010 г.), а темпы роста мировой экономики, как было сказано выше, составят до 4,5% в год.

В данном сценарии мы предполагаем, что расходы федерального бюджета в 2011–2013 гг. не превысят 19–20% ВВП, что соответствует Федеральному закону «О федеральном бюджете на 2011 год и на плановый период 2012 и 2013 годов».

Дефицит федерального бюджета в рамках данного сценария финансируется за счет государственных рыночных заимствований (средства Резервного фонда РФ будут исчерпаны в 2011 г., а средства Фонда национального благосостояния (далее – ФНБ) не привлекаются для финансирования дефицита федерального бюджета.) Также в рамках данного сценария мы не рассматриваем вариант финансирования дефицита федерального бюджета за счет приватизации государственного имущества, так как конкретные сроки и возможные объемы доходов от приватизации не могут быть оценены с достаточно обоснованной точностью.

В оптимистическом сценарии цена на нефть «Urals» предполагается на протяжении всего периода на уровне 100 долл./барр. в ценах 2011 г., что соответствует 104 долл./барр. в 2013 г. (обесценение доллара – 2% в год). В рамках данного сценария мы допускаем более высокие темпы роста мировой экономики – до 5% в год, а приток капитала в РФ – до 3,5% ВВП (что соответствует 50 млрд долл. в 2010 г.). Расходы федерального бюджета в 2011–2013 гг. в номинальном выражении соответствуют базовому сценарию.

Сценарий бюджетной экспансии представляет собой вариант оптимистического сценария, в котором в расходы федерального бюджета заложены дополнительные объемы, связанные с возможным принятием в предвыборный период 2011–2012 гг. новых бюджетных обязательств, началом выполнения в полном объеме заявленной Государственной программы закупки вооружений, повышением денежного довольствия военнослужащих, дополнительными расходами на реформу МВД, увеличением объемов финансирования в рамках действующих федеральных целевых программ и т.д. Согласно нашим оценкам, дополнительный объем расходов может составить 4–5% ВВП, и с учетом увеличения процентных платежей по государственному долгу общий объем расходов федерального бюджета в этом сценарии достигнет 24,5–25% ВВП. Необходимо также отметить, что в данном сценарии мы предполагаем, что Центральный Банк РФ обеспечивает, несмотря на монетизацию дефицита федерального бюджета, постепенное снижение темпов роста денежного предложения за счет повышения ставок по депозитам коммерческих банков в Банке России, ставок по операциям обратного РЕПО, резервных требований и т.д.

Прогноз динамики макроэкономических и финансовых переменных, а также показателей федерального бюджета РФ строится на основе структурной эконометрической модели российской экономики, разработанной в Институте экономической политики имени Е.Т. Гайдара. Данная модель представляет собой систему регрессионных уравнений и тождеств, описывающих динамику основных показателей социально-экономического развития РФ.

Результаты расчетов основных макроэкономических и финансовых показателей для рассматриваемых сценариев приведены в табл. 22–24.

Полученные количественные значения динамики основных показателей социально-экономического развития РФ и денежной сферы в случае реализации Базового сценария показывают, что положительные темпы роста реального ВВП до конца 2013 г. не превысят 3,0%. К концу 2013 г. реальный ВВП РФ только на 4,3% превысит уровень 2008 г. Тем не менее ВВП на душу населения России в 2013 г. (по текущему курсу), с учетом роста реального курса рубля и сокращения численности населения РФ, превысит уровень 2008 г. примерно на 20%.

Восстановление роста экономики обеспечивается как за счет стабильных цен на нефть, находящихся в достаточно комфортном для экономики России диапазоне, так и благодаря возобновлению притока иностранного капитала в страну, что обеспечит финансирование инвестиционных потребностей российских компаний. При этом в части инвестиций в основной капитал кризисные явления к концу 2013 г. полностью преодолены не будут. Уровень инвестиций в основной капитал в 2013 г. составит лишь 98,3% от уровня 2008 г. В то же время реальные располагаемые доходы населения в 2011–2013 гг. не только не сократятся, но даже увеличатся примерно на 15,9% к докризисному уровню. Мы предполагаем, что поскольку цены на нефть будут находиться хотя и на достаточно «комфортном» (не провоцирующем валютный или финансовый кризис), но все-таки недостаточно высоком уровне, ситуация в сфере государственных финансов в рамках данного сценария останется напряженной. При принятой предпосылке о сохранении номинальных расходов федерального бюджета в размере, определенном Федеральным законом «О федеральном бюджете на 2011 год и на плановый период 2012 и 2013 годов», дефицит федерального бюджета сохраняется на всем рассматриваемом периоде. Средства Резервного фонда могут обеспечить финансирование дефицита федерального бюджета только в 2011 г.

Мы не предполагаем использование средств ФНБ для финансирования дефицита бюджета, что позволяет рассчитывать на накопление в нем средств в размере около 5% ВВП.

Одной из важнейших предпосылок восстановления положительных темпов роста реальных инвестиций в основной капитал и реального роста ВВП является возвращение российских компаний и банков на мировой рынок капитала, а также сохранение устойчивого притока прямых иностранных инвестиций в Россию. Согласно полученным расчетам, для обеспечения заданных темпов роста инвестиций устойчивый чистый приток частного иностранного капитала в РФ должен начаться не позднее 2012 г. в размере до 15–30 млрд долл. в год.

Необходимо отметить, что на рассматриваемом периоде мы прогнозируем рост отрицательного сальдо баланса услуг, а также платежей по факторам производства и процентных платежей. Соответственно в 2013 г. мы прогнозируем возникновение отрицательного сальдо счета текущих операций платежного баланса РФ до 15–20 млрд долл.

Поскольку мы предполагаем, что ЦБ РФ, переходя к режиму таргетирования инфляции, сократит свое участие на валютном рынке, международные резервы Банка России будут накапливаться достаточно медленно. К концу 2013 г., по нашим оценкам, их объем достигнет 550–560 млрд долл., что ниже максимальных уровней 2007–2008 гг.

Положительное сальдо платежного баланса до 2013 г. (в 2011–2012 – за счет положительного сальдо счета текущих операций, а в 2013 г. – за счет притока капитала) обеспечит поддержание стабильного курса рубля к корзине валют (предполагаем сохранение пропорции доллара и евро в бивалютной корзине как 0,55:0,45). Изменения курсов доллара и евро к рублю в таком случае определяются преимущественно изменением взаимных котировок резервных валют на мировом рынке. Рост волатильности курса рубля по отношению к доллару и евро вследствие ослабления влияния Банка России на курс не отражается на итоговых годовых значениях курса, так как разнонаправленные колебания гасят друг друга.

В то же время снижение годовых темпов роста ИПЦ до 6,0–6,5% позволит заметно замедлить темпы реального укрепления рубля. В частности, к концу 2013 г. реальный эффективный курс рубля укрепится не более чем на 20% по отношению к середине 2008 г., или на 25% по отношению к концу 2008 г. Соответственно мы предполагаем сохранение положительной динамики объемов российского экспорта на фоне стагнации цен на сырье на мировых рынках. Импорт будет расти более высокими темпами, чем экспорт на протяжении всех рассматриваемых лет, и уже в 2011 г. превысит рекордные значения 2007 г.

Модель предполагает достаточно серьезные изменения в денежно-кредитной сфере российской экономики. Во-первых, как уже было сказано, модель свидетельствует о заметном снижении инфляции.

Во-вторых, изменение режима денежной политики Банка России означает расширение его операций на рынке государственных ценных бумаг (из-за необходимости финансировать дефицит федерального бюджета не только за счет средств Резервного фонда или внешних заимствований), а также активное рефинансирование ЦБ РФ коммерческих банков под покупаемые Центробанком в свой портфель ценные бумаги (например, корпоративных облигаций) и выдачу обеспеченных залогом кредитов коммерческим банкам на длительные сроки (не менее 1 года).

Следствием изменения основных инструментов политики денежных властей должен стать рост реальных процентных ставок в экономике. Так, реальная процентная ставка по кредитам нефинансовому частному сектору на срок до 1 года будет находиться в диапазоне 1,5–2,0% в 2011–2013 гг. При этом мы предполагаем рост до 2,6–2,7 денежного мультипликатора (отношение М2 к резервным деньгам). Иными словами, в рассматриваемый период возобновляется активный рост кредитной экспансии банковского сектора, наблюдавшейся до кризиса 2008 г.

Подводя итог анализу Базового сценария, необходимо отметить его следующие основные характеристики:

1. Восстановление объема реального ВВП на докризисном уровне только к концу 2012 г., объем реальных инвестиций не восстанавливается до значений 2008 г.;

2. Возвращение российских компаний на мировой рынок капитала;

3. Обязательный переход к новым механизмам обеспечения денежного предложения ЦБ РФ и рост реальной стоимости денег в экономике;

4. Сохранение условий для дефицита федерального бюджета, полное использование средств Резервного фонда и крайне медленное накопление Фонда национального благосостояния;

5. Заметное снижение инфляции на фоне укрепления реального эффективного курса рубля и высоких темпов роста денежной массы и монетизации экономики России.

В рамках Оптимистического сценария повышение средних цен на нефть (сорт «Urals») до 100 долл./барр. в 2011 г. и 102–104 долл./барр. – в 2012–2013 гг. позволяет повысить темпы роста российской экономики до 3,5–4,5% в год. Таким образом, к концу 2013 г. реальный ВВП будет примерно на 7% выше, чем в 2008 г. ВВП на душу населения (в долларах по текущему курсу) увеличится в 2012 г. по сравнению с 2007 г. примерно на 40%, до 16–16,5 тыс. долл.

В данном сценарии на рубеже 2012–2013 гг. удается восстановить реальный объем инвестиций в основной капитал на докризисном уровне. Высокие цены на мировых сырьевых рынках позволяют обеспечить доходы федерального бюджета, достаточными для финансирования расходов федерального бюджета на запланированном уровне. Более того, в 2012–2013 гг. может наблюдаться профицит федерального бюджета (до 1 п.п. ВВП), что позволит возобновить накопление средств в Резервном фонде.

Благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура в рамках данного сценария создает условия для поддержания устойчивой ситуации с платежным балансом РФ. На протяжении всего рассматриваемого периода сальдо платежного баланса, а также обеих его составляющих остается положительным. В частности, сальдо платежного баланса находится в диапазоне 35–85 млрд долл. в год, а ежегодный приток частного капитала в страну достигает 30 млрд долл.

При данном сценарии Банк России не может избежать заметного роста международных резервов, возвращаясь к политике сдерживания номинального укрепления рубля. Таким образом, к концу 2013 г. международные резервы ЦБ РФ превышают уровень 2008 г. и вырастают до 670–680 млрд долл.

Номинальный обменный курс рубля к доллару укрепляется в 2011–2013 гг. до 28,0–28,5 рублей за доллар, или примерно на 10% по отношению к среднегодовому курсу за 2010 г. В то ж время инфляция (по ИПЦ) хотя и продолжает снижаться, остается выше, чем в базовом сценарии – 6,5–7,0%. Результатом этого является устойчивое реальное укрепление рубля, и к концу 2013 г. реальный эффективный курс рубля на 26–27% превысит уровень лета 2008 г.

Так как в данном сценарии мы предполагаем переход ЦБ РФ к режиму таргетирования инфляции и использование процентных ставок в качестве основного рабочего инструмента (хотя и с большим вниманием к валютному рынку), реальная стоимость денег в экономике также возрастает. По нашим оценкам, реальная ставка процента по однолетним кредитам нефинансовому сектору может составлять 1,0–1,5%. Монетизация экономики при этом возрастает, как и в базовом сценарии, примерно до 60% ВВП.

Таким образом, основными отличиями Оптимистического сценария от Базового сценария являются:

1. Более быстрое восстановление реального объема ВВП, превышение докризисного уровня по инвестициям в основной капитал;
2. Благоприятная ситуация с платежным балансом и его составляющими, быстрое накопление международных резервов;
3. Возврат к политике профицита федерального бюджета и накопления средств в Резервном фонде;
4. Медленное снижение инфляции, быстрое реальное и номинальное укрепления курса рубля на фоне высоких темпов роста денежной массы и монетизации экономики России;
5. Ограниченные возможности Банка России по переходу к инфляционному таргетированию, необходимость уделять больше внимания ситуации валютном рынке.

В Сценарии бюджетной экспансии, несмотря на благоприятные внешние условия, сохраняется дефицит бюджета на уровне 5–5,5% ВВП, что отрицательно сказывается на темпах экономического роста и реальных инвестициях в экономике. Так, темпы роста реального ВВП и инвестиций в основной капитал в данном сценарии примерно на 0,5–1 п.п. ниже, чем в оптимистическом сценарии.

Финансирование дефицита федерального бюджета за счет рыночных заимствований ведет к повышению реальной ставки процента для заемщиков (до 2,5–3 п.п. на внутреннем рынке), более высоким темпам инфляции (за счет конечной монетизации долга денежными властями) и низкой кредитной активности банков. Так, темпы роста ИПЦ в данном сценарии не снижаются ниже 7,9%, и, несмотря на сдерживание ЦБ РФ номинального укрепления рубля, реальный курс российской валюты к концу 2013 г. примерно на 28% выше уровня лета 2008 г. Объем государственного долга РФ в данном сценарии к концу 2013 г. достигает 21–21,5% ВВП, что близко к критическим значениям (с точки зрения оценки способности обслуживать такой долг при изменении рыночной конъюнктуры) для такой страны как Россия, государственные финансы которой и оценка страновых рисков сильно зависят от колебаний цен на нефть.

Укрепление курса рубля также оказывает негативное влияние на платежный баланс РФ. Вследствие быстрого роста импорта баланс счета текущих операций в 2013 г. становится нулевым, что при отсутствии притока капитала в страну (из-за низкой инвестиционной активности внутри страны и усиления рисков, связанных с ростом долга) приводит к отрицательному сальдо платежного баланса в целом и стабилизации объема международных резервов на уровне, близком к докризисному максимуму – 610 млрд долл.

Подводя итог анализу Сценария бюджетной экспансии, необходимо отметить, что данный сценарий фактически предполагает усиление зависимости экономики РФ от цен на нефть и формирование предпосылок для бюджетного кризиса в будущем. Отсутствие сбалансированности бюджетной системы РФ уже в пределах рассматриваемого периода (до 3 лет) является фактором, негативно влияющим на темпы экономического роста, платежный баланс, скорость снижения инфляции и ситуацию в сфере денежного обращения.