СТАТЬИ >> МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ

Потопят ли «страны-зомби» Европейский союз и евро?

Алексей Вязовский, аналитик ФГ "Калита-Финанс"
Лучше ужасный конец, чем ужас без конца.
Народная пословица

Как показывает практика, история имеет свойство повторяться. Чуть более года назад на фоне масштабного падения деловой активности, обвала на фондовых рынках и общих пессимистичных настроений, ФРС США приступила к активному эмиссионному стимулированию экономики, путем выкупа казначейских облигаций и ипотечных бумаг.

С того момента баланс ФРС пополнился более чем на 1,5 трлн. долларов. Таким образом, имевшиеся проблемы Федрезерв решил буквально «завалить «свежими» долларами». В банковскую систему поступило огромное количество ликвидности, что позволило вернуть доверие финансовых контрагентов друг к другу. Избыток дешевых денег привел бурному ралли на фондовых, товарно-сырьевых и валютных рынках. Сверхмягкая монетарная политика вкупе с налогово-бюджетными стимулами способствовали и некоторому оживлению американской экономики. Но за всей этой внешней идиллией, так и остались не решены ключевые проблемы. Объемы кредитования реальной экономики продолжают падать, напряженность на рынке жилья (особенно в сегменте коммерческой недвижимости) сохраняется, а безработица по-прежнему колеблется возле уровня 10% трудоспособного населения. В итоге все меры предпринимаемые американскими властями имели краткосрочный эффект и направлены были на решение сиюминутных проблем, в то время как масштабные структурные перекосы (избыточная задолженность у одних и чрезмерные накопление у других) так и остались в системе.

Справедливости ради, стоит отметить, что несмотря на отсутствие фундаментальных решений, по крайней мере, временной стабилизации американские монетаристы, во главе с Беном Бернанке, добились. Чего не скажешь о Европейском Центральном Банке, который, по сути, всегда находился на шаг позади ФРС. Если для американского Феда «головной болью» во время кризиса стали банки-зомби, то для ЕЦБ ключевой проблемой неожиданно стали целые страны, входящие в зону евро (назовем из «страны-зомби»).

Так, проблемы в маленькой южно-европейской стране уже полгода держат в напряжении все финансовые рынки мира. При этом еврочиновники, не отличающиеся высокой гибкостью и скоростью в принятии решений, и в этот раз не особо спешили предпринимать какие-либо действия для урегулирования ситуации. В итоге в какой-то момент вся финансовая система региона, а вместе с ней и «местная» валюта, оказались под реальной угрозой. И тут европейские власти активизировались. За одни лишь выходные были принятые масштабные (по крайней мере, по объему финансовых средств) меры для поддержки европейских стран-зомби. При этом придумывать что-либо нового европейцы не стали. Зачем, когда перед глазами пример «зеленых ростков» американской экономики?

В итоге, уже по традиции, действуя на шаг позади ФРС, члены ЕС (совместно с МВФ) приняли решение создать специальных стабилизирующий механизм (фонд), предполагающий как непосредственно выделение кредитных ресурсов нуждающимся неконкурентным экономикам Европы, так и предоставление гарантий по обязательствам этих самых проблемных стран. Цена вопроса почти 1 трлн. долларов (750 млрд. евро). Более того, неожиданно преодолев маниакальный страх инфляции, ЕЦБ принял решение начать выкуп долговых бумаг Греции, Португалии, Испании и других средиземноморских государств Европы. Таким образом, Европейский Центробанк, последний среди стран G7, вступил на тропу «количественного смягчения», решив устранить имеющиеся проблемы за счет «печатного станка». Только вот экономическая история на сегодняшний день не знает ни одного удачного случая, когда политика «количественного смягчения» приводила бы к долгосрочным положительным результатам. Но дурной пример заразителен.

От того, что ЕЦБ скупает греческие или португальские долги, надежнее эти бумаги, к сожалению, не становятся. Более того на выходе вся финансовая система Еврозоны становится еще уязвимее. Так, например, относительно благополучная Германия, беря на себя греческие риски (путем предоставления гарантий), отчасти становится заложницей бюджетной политики греков. Но еврочиновники сейчас не думают о долгосрочных перспективах. Отчасти у них и нет другого выбора, евро, и долговой рынок региона оказались под масштабной атакой спекулянтов всех мастей, и чтобы хоть как-то стабилизировать текущую ситуацию нужны именно быстрые пусть и деструктивные (в долгосрочном плане) меры. В целом теперь, после того, как ФРС прекратила активную скупку ипотечных облигаций, эмиссионный центр плавно переместился на европейский континент.

Стоит отметить, вся эта история не обошлась и без участия Федрезерва. Американский регулятор вновь открыл своп-линии с ключевыми Центробанками. Таким образом, европейские финансовые институты будут иметь доступ к долларовому фондированию непосредственно в ЕЦБ. В итоге, американцы косвенно будут влиять и на динамику валютного рынка, ослабив спрос на доллары, которые до этого участники рынка аккумулировали за счет продаж других валют. При этом для США подобная практика достаточно выгодна, поскольку, взятые европейцам в долг доллары, преимущественно будут направлены в США: на скупку местных казначейских и корпоративных бондов. А это поможет в краткосрочном периоде фондировать гигантский госдолг США (свыше 12 трлн. долларов!) и не менее огромный дефицит бюджета ($1.4 трлн.) ЕЦБ же, в свою очередь, попадёт в определенную зависимость от американских коллег. Более того, начав изъятие ликвидности, Фед может существенно усложнить в будущем жизнь европейскому Центробанку, которому также рано или поздно придется останавливать печатный станок.

Какие же выводы из всего этого можно сделать?

Первое. Финансовые власти ключевых экономик мира продолжают прямолинейно, а главное близоруко действовать, бросая все силы и средства на спасение нежизнеспособных экономических субъектов (будь это банк или целое государство). Те «зеленые ростки», что наблюдаются в некоторых экономиках, всецело обусловлены государственными вливаниями и налоговыми льготами. Но учитывая, с какой скоростью, растут бюджетные дефициты и госдолги, вечно стимулировать экономику за счет государственного «допинга» не удастся. Напротив, чем дольше правительства не дают потерпеть крах, тем, кто уже давным-давно должен был исчезнуть из экономической жизни страны, тем сильнее они усугубляют фундаментальные проблемы. Подобная политика приводит к общему снижению эффективности всей глобальной экономики, поскольку слабые звенья (с помощью государства) отнимают ресурсы у более конкурентоспособных, здоровых субъектов.

Второе. Евро, как глобальная альтернатива доллару, скорее всего, обречена. И дело даже не в глубине ликвидности европейского долгового рынка, где теперь будет доминировать ЕЦБ (стоит напомнить, что около трети мировых резервов держится в облигациях стран Евросоюза). Дело в том, что европейский власти показали слабину перед лицом глобальных спекулянтов (транснациональные банки, хедж.фонды), которые весь последний год «шортили» (играли на понижение) по долгам стран PIGS (Португалия, Испания, Греция). Что теперь мешает тем же спекулянтам открывать короткие позиции по евро? Ведь ЕЦБ уже включил печатный станок (10-го мая прошел первый тендер на 9.2 млрд евро), увеличивая денежное предложение и никакие своп-линии с ФРС не помогут удержать курс евро на нынешних уровнях. Хотите получить гарантированный доход в перспективе полгода, год? Продайте евро против доллара.

Третье. Вряд ли стоит ждать роста инфляционных настроений в мировой экономике. Да, на фоне бума ликвидности цена на нефть могут достигнуть в краткосрочной перспективе 100 долларов за баррель, но они так же гарантированно упадут вниз. Все те деньги, которые выделяет Евросоюз достанутся спекулятивным фондам, которые займутся привычными торговыми операциями, а отнюдь не кредитованием реального сектора экономики. Т.о. повторится ситуация с американскими банками, где осели триллионы долларов, выделенных ФРС США на спасение экономики. Нет кредитования – нет потребления. А значит, цена на жилье и прочие жизненно важные товары продолжат падать. Кроме того, не стоит забывать, что пирамида госдолга США продолжает ускоренными темпами засасывать в себя всю ту ликвидность, которую массово производят власти США, Европы, Японии и Китая.

Источник: Калита-финанс

СТАТЬИ >> МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ

Происхождение евро

Автор: Джон Слоуман (John Sloman), директор Центра экономики Бристольского университета (Великобритания). Материал публикуется в сокращенном переводе с английского.

Каким образом большинство стран ЕС пришло к единой валюте?

С 1945 г. предпринималось много попыток урегулировать валютный курс. Наиболее успешной явилась система Бреттон-Вудса, которая была принята во всем мире после окончания Второй мировой войны и применялась вплоть до 1971 г. Это была гибкая система курса валюты с периодической фиксацией, при которой страны замораживали свои валютные курсы по отношению к доллару, но могли и заново его зафиксировать по более высокому или низкому курсу (девальвировать или ревальвировать свои валютные курсы) в случае постоянного и существенного дефицита или избытка платежного баланса.

С ростом мировой инфляции и нестабильности с середины 60-х годов стало все труднее поддерживать фиксированный валютный курс, все увеличивающаяся вероятность девальвации и ревальвации спровоцировала спекуляции. Бреттон-Вудсскую систему отменили в начале 70-х годов. Последующий курс менеджмента валютного курса известен как «грязное плавание», или плавающий курс, определяемый не только стихией рынка, но и действиями центральных банков. В соответствии с этой системой валютные курсы не были заморожены, они могли плавать. Однако время от времени происходило вмешательство Центробанка с целью предотвратить избыточные колебания валютного курса. Это была своего рода форма «управляемой гибкости», система, во многом продолжающая действовать и по сей день.

Однако в Европе не раз предпринимались попытки повысить уровень стабильности валютного курса. Европейская система включала установление диапазона валютного курса — верхние и нижние лимиты, в пределах которых мог колебаться валютный курс. Эта система ЕС называлась механизмом контроля курса валют Европейского экономического сообщества (МККВ).

Определения

Гибкая система курса валюты с периодической фиксацией («регулируемое замораживание») — система, при которой курс обмена валюты фиксируется на определенное время, но может девальвироваться (или ревальвироваться) в случае существенного дефицита (или избытка).

«Грязное плавание», или плавающий курс, определяемый не только стихией рынка, но и действиями центральных банков — система гибких валютных курсов при вмешательстве правительства с целью предотвратить избыточные колебания или даже достичь неофициально намеченного валютного курса.

Механизм контроля курса валют ЕЭС (МККВ) — полуфиксированная система, при которой страны ЕЭС позволяют колебаться одной валюте относительно другой только в пределах установленного диапазона. Вкупе же они свободно плавают в отношении других валют.

Механизм контроля курса валют ЕЭС

МККВ появился в марте 1979 г., в него вошло большинство стран ЕЭС. Однако Великобритания решила не присоединяться. В 1984 г. в Евросоюз вступила Греция. В 1989 г. в МККВ вступает Испания, в 1990 г. — Великобритания, а в апреле 1997 г. — Португалия. В сентябре 1992 г. Великобритания и Италия приостановили свое пребывание в составе МККВ на неопределенное время, но в ноябре 1996 г. Италия вновь в него вступила, что являлось частью ее попыток перейти на единую европейскую валюту. Австрия вступает в 1995 г., Финляндия — в 1996 г., а Греция — в 1998 г. К тому времени как МККВ был вытеснен системой единой европейской валюты в 1999 г., за пределами МККВ оставались лишь Швеция и Великобритания. Греция и Дания, не приняв в обращение единую валюту, оказались двумя членами МККВ с пометкой II в январе 1999 г. Их валютные курсы были зафиксированы по отношению к евро.

Признаки МККВ

В соответствии с этой системой каждой валюте был присвоен центральный валютный курс по отношению к другим валютам, входящим в систему. Колебания, дозволенные центральным курсом, могли наблюдаться лишь в рамках определенных лимитов. Центральные курсы могли время от времени регулироваться по договоренности. Таким образом, МККВ обладал признаками системы регулируемого замораживания. Все валюты МККВ имели плавающий курс по отношению к другим валютам, не входящим в МККВ.

Колебания любой валюты были ограничены определенным процентом, на который курс одной валюты мог измениться по отношению к другой. Для большинства стран был установлен диапазон в ±2,25% (для британского фунта и итальянской лиры — ± 6% зафиксированных паритетов). Однако в 1993 г. он был увеличен до ±15%. Несмотря на это, страны продолжали поддерживать валюту в более узких лимитах и неплохо в этом преуспели.

Если какая-либо валюта достигла верхнего или нижнего уровня диапазона по отношению к другой валюте МККВ, приходилось вмешиваться двум другим странам с целью поддержания колебания валютного курса в рамках дозволенного диапазона. Это приводило к тому, что центробанки стали продавать более устойчивую валюту и скупать менее устойчивую, или к понижению процентных ставок в случае с устойчивой валютой и их повышению в случае с неустойчивой валютой.

МККВ на практике

В условиях системы замороженных валютных курсов страны должны согласовывать свою политику во избежание разногласий в отношении валют и потребности в девальвации или ревальвации. Необходимо соблюдать конвергенцию экономик - они должны находиться на одном уровне экономического цикла и иметь одинаковые уровни инфляции и процентных ставок.

МККВ в 80-х годах. В начале 80-х годов уровень инфляции во Франции и Италии был выше, чем в Германии. Это указывало на необходимость преобразований (девальвации и ревальвации). После 1983 г. преобразования приостановились, а с 1987 по 1992 г. и вовсе прекратились. Это случилось благодаря возросшей конвергенции внешних политик стран МККВ.

К тому времени, когда Великобритания присоединилась к МККВ в 1990 г., это расценивалось членами МККВ как успех. Образовалась зона стабильного валютного курса в мире крайней нестабильности. Это создало условия для действительно общего рынка в 1992 г.

Кризис МККВ. В течение 1990-1992 гг. существовала надежда на то, что в постоянно пополняющемся МККВ будет продолжать действовать конвергенция, которая исключит необходимость преобразований. К тому же с 1987 г. в преобразованиях не было необходимости, и, казалось, существовало всеобщее обязательство по защите сторон, входящих в соглашение. Символом надежды явилась немецкая экономика с ее исторической монетарной стабильностью и низким уровнем инфляции.

Но все было не так просто. Немецкая экономика все больше подвергалась давлению со стороны процесса объединения. Финансирование преобразований в Восточной Германии привело ко все увеличивающемуся бюджетному дефициту. Бундесбанк был вынужден поддерживать высокие процентные ставки, чтобы сдерживать инфляцию. В то же время Великобритания переживала огромный дефицит текущего счета (частично в результате входа в МККВ, при слишком высоком курсе обмена валют). Таким образом, необходимо было повысить процентные ставки с целью охраны фунта, несмотря на то, что экономика быстро приближалась к стадии рецессии. Стоимость французского франка и итальянской лиры также оказалась завышенной; появились первые признаки беспокойства по поводу того, удастся ли поддерживать валютный курс в рамках МККВ.

В то же время американская экономика двигалась в сторону рецессии и, как результат, были урезаны американские процентные ставки. Это привело к существенной утечке капитала за пределы США. Огромная часть американского капитала оказалась в Германии, где наблюдался высокий уровень процентных ставок. В результате увеличилась стоимость немецкой марки и вместе с тем других валют МККВ. Затем в сентябре 1992 г. при дальнейшем падении американских процентных ставок и повышении спроса на немецкие марки ситуация достигла кризисной отметки. Сначала была девальвирована лира. Два дня спустя, в «черную среду» (16 сентября), Великобритания и Италия были вынуждены приостановить свое пребывание в качестве членов МККВ, фунт и лира были переведены на плавающий курс. Испанская песета девальвировалась на 5%.

Смятение повторилось летом 1993 г. Французская экономика двигалась в сторону рецессии, и были предприняты попытки урезать французские процентные ставки. Но это было бы возможно лишь в том случае, если бы Германия также смогла урезать свои процентные ставки, а она не была готова это сделать. Спекулянты начали продавать франки и стало очевидным, что равенство франка и марки невозможно. В попытке спасти МККВ министры финансов ЕС договорились принять допустимый диапазон колебаний ±15%. В результате франк и датская крона обесценились по отношению к марке.

Возвращение спокойствия. Прежний МККВ практически прекратил свое существование. Новый диапазон ±15% едва ли походил на систему «замораживания». Но МККВ не угас. В течение нескольких месяцев члены МККВ вновь пытались удержать колебания валютного курса в узких пределах (в пределах ±2,25%). Появилась идея отказаться от отдельных валют и принять в обращение единую валюту — евро.

Маастрихтское соглашение

МККВ был задуман в качестве стадии на пути формирования экономического и валютного союза (ЭВС). Необходимо было сформировать экономические и финансовые объединения в странах ЕС. Детали на пути к ЭВС приняли свою окончательную форму в Маастрихтском договоре, подписанном в феврале 1992 г. ЭВС подразделяется на три этапа.

Этап 1 — это предварительная стадия, на которой Валютный комитет ЕС должен был контролировать монетарную политику стран-партнеров и помогать Совету министров в отношении монетарной конвергенции. На этой стадии была проведена подготовка по учреждению Европейского валютного института (ЕВИ), который стал предшественником Европейского центрального банка.

Этап 2 начался 1 января 1994 г., когда был учрежден ЕВИ. Он координировал монетарную политику и способствовал сотрудничеству между центральными банками ЕС. ЕВИ также контролировал деятельность МККВ и подготавливал почву для учреждения Европейского ЦБ.

На этапе 2 страны-партнеры стремились к конвергенции экономик. Чтобы стать членом экономического и валютного союза, страна должна была удовлетворять следующим требованиям:

  • инфляция не должна превышать средний уровень инфляции трех стран ЕС с наименьшим уровнем инфляции более чем на 1,5%;
  • процентные ставки по долгосрочным государственным облигациям не должны превышать средние показатели трех стран с самым низким уровнем инфляции более чем на 2%;
  • бюджетный дефицит не должен составлять более 3% от ВВП;
  • национальный долг не должен составлять более 60% от ВВП;
  • валюта должна оставаться в рамках нормального диапазона МККВ, по крайней мере, в течение двух лет, при отсутствии преобразований или чрезмерной интервенции.

До перехода на этап 3 Совет министров должен был решить, какие страны соответствуют критериям конвергенции и смогут перейти на этап 3.

Этап 3 начался 1 января 1999 г. Страны, соответствующие пяти критериям конвергенции, образовали валютный союз путем фиксирования их валют относительно единой новой валюты евро.

Европейская система центральных банков (ЕСЦБ), включающая Европейский Центробанк и центральные банки стран-партнеров, стала проводить единую денежную политику во всех странах-членах и введение единой валюты. Европейский ЦБ независим от правительства и от политических институтов ЕС. Он проводит монетарную политику в интересах стран, принявших единую валюту.

Любая из стран-партнеров, которая еще не соответствует критериям конвергенции, будет приближаться к ЭВС по мере того, как ее показатели будут улучшаться. Однако Великобритания и Дания решили выйти из Маастрихтского соглашения.

Резюме

1. Одним из средств достижения большей стабильности валюты для группы стран является замораживание их внутренних валютных курсов и наличие общих размеров колебаний по отношению к валютам стран, не входящих в эту группу. МККВ ЕС был тому примером. Валюты стран-партнеров могли колебаться относительно других валют в пределах определенного диапазона. Диапазон был равен ±2,25% для большинства стран МККВ вплоть до 1993 г.

2. Необходимость преобразований, казалось, уменьшилась к концу 80-х годов, так как был достигнут больший уровень конвергенции экономик стран-партнеров. Однако возрастающая напряженность внутри системы в начале 90-х годов вылилась в кризис в сентябре 1992 г. Великобритания и Италия покинули МККВ. Кризис продолжился в июле 1993 г., а диапазоны колебаний увеличились до ±15%.

3. После этого по мере увеличения конвергенции экономик МККВ уровень колебания курсов валют понизился, и он оставался на уровне ±2,25%.

4. МККВ явился первой значимой стадией на пути формирования экономического и валютного союза в ЕС.

5. В Маастрихтском соглашении была предложена схема создания ЭВС, который достигнет своего апогея на этапе 3 с созданием валютного союза. На этом этапе была введена единая европейская валюта наряду с общей монетарной политикой, проводимой независимым Европейским центральным банком.

Выиграли ли страны, приняв в обращение евро?

В марте 1998 г. Европейская комиссия постановила, что 11 из 15 стран-партнеров подходят для вступления в ЭВС в январе 1999 г. Великобритания и Дания должны были покинуть союз, а Швеция и Греция не соответствовали ни одному из критериев конвергенции.

Все 11 стран четко соответствовали критериям по процентным ставкам и инфляции, но по поводу того, полностью ли они соответствуют остальным трем критериям, евроскептики высказывали свои сомнения.

  • Процентные ставки. Ни Финляндия, ни Италия не пробыли в МККВ и 2 лет (Финляндия вступила в МККВ в октябре 1996 г., а Италия вновь туда вступила в ноябре 1996 г.), а ирландская ставка была ревальвирована на 3% 16 марта 1998 г. Однако Европейская комиссия посчитала, что эти страны были очень близки к требованиям ЭВС.
  • Бюджетный дефицит. Все 11 стран соответствуют данному критерию, но некоторым из них удалось достичь лишь 3%-го дефицита (или ниже) путем принятия особых мер, например, за счет введения специального налога в Италии и учета доходов с приватизации в Германии.
  • Государственный долг. Лишь 4 страны имели долги, не превышающие 60% (Франция, Финляндия, Люксембург и Великобритания). Однако в связи с Маастрихтским соглашением странам было разрешено иметь показатели выше 60%, так как «долг заметно уменьшался и приближался к требуемому уровню с достаточной скоростью».

На встрече глав ЕС в мае 1998 г. было решено, что 11 стран примут в обращение единую валюту. К декабрю 1998 г. был формально учрежден Европейский Центробанк, а в январе 1999 г. появилась новая валюта евро, но в безналичной форме. До 2002 г. национальная валюта сосуществовала наряду с евро, но ее обменный курс был окончательно зафиксирован по отношению к новой единой валюте.

1 января 2002 г. Европейский Центробанк ввел в обращение банкноты и монеты евро, в течение 6 мес. они еще сосуществовали наряду со старой валютой. 1 июля 2002 г. национальные банкноты и монеты потеряли свой статус законного платежного средства и были изъяты из обращения.


СТАТЬИ >> МИРОВЫЕ ФИНАНСЫ

Долги и доллар

Леонид Вальдман, журнал "Эксперт"

Несмотря на острый долговой кризис, позиции доллара по-прежнему очень сильны. Более того, некоторая дедолларизация мировой экономики, скорее пошла бы на пользу Соединенным Штатам.

И абсолютные, и относительные показатели американской задолженности впечатляют. Данные за 2009 год, недавно опубликованные Федеральной резервной системой США, показывают, что при ВНП в 14,3 трлн долларов долг населения составляет 13,5 трлн, долги корпораций — 7,2 трлн, долги федерального правительства — 7,8 трлн (с учетом системы социального страхования – 11,9 трлн). Совокупная же задолженность (с долгами штатов, агентств и прочим) — 50,4 трлн долларов.

Динамика долгов кризисного периода показывает, что рост правительственных долгов более чем компенсирует снижение задолженности в некоторых секторах экономики. Так, уже семь кварталов подряд снижается задолженность населения по ипотечным кредитам, хотя от пиковой величины она сократилась менее чем на 3%. Целый год снижает свою задолженность финансовый сектор, в результате она уменьшилась на 8,4%. А вот федеральное правительство за последние восемь кварталов увеличило уровень долга на 52,4%.

Такой рост долгов правительства США не может не вызывать беспокойства. Понятно, что острая ситуация с долгами Греции, Испании, Португалии, Ирландии, Великобритании, Японии и других стран заслоняет американскую проблему. Но сам по себе размер долгов США и мрачные перспективы американской экономики угрожают вновь дестабилизировать всю мировую финансовую систему и мировую экономику в целом. Поэтому нет ничего удивительного в том, что, по сообщениям министерства финансов США, спрос на американские правительственные облигации в декабре 2009 года сократился на рекордные 53 млрд долларов. Главная причина — сокращение Китаем своего портфеля облигаций на 34 млрд долларов. Теперь первое место среди иностранных держателей американских правительственных бумаг вновь занимает Япония. Рынок моментально откликнулся на это сообщение подъемом цены на золото.

Растут опасения, что для финансирования огромного американского долга может не найтись ни денег, ни желающих. Если спрос на американские правительственные облигации окажется недостаточным, неразмещенную долю облигаций скупит Федеральный резерв, что означает прямую монетизацию долга и «порчу» американской валюты. Разумеется, в таком сценарии хорошего мало. Следует, правда, оговориться, что ФРС всегда покупала довольно большое количество облигаций американского правительства и использовала операции с ними в качестве основного инструмента регулирования процентных ставок. Но в предполагаемых обстоятельствах размер таких операций может выйти далеко за пределы необходимого для целей монетарной политики и перевести режим финансирования дефицита бюджета из более или менее нормального в чрезвычайно опасный.

Все это укрепляет позицию тех, кто ожидает резкого падения доллара. Но, прежде чем рассматривать гипотетические сценарии развития событий, давайте посмотрим, какую роль играет доллар в современной мировой экономике.

Зона доллара

В одном из последних номеров Current Issues, выпускаемого Федеральным банком Нью-Йорка , экономист банка Линда С. Голдберг приводит такие данные. На конец марта 2009 года бумажных долларов в мире обращалось на сумму более 890 миллиардов Из них за пределами США ходило 65%, или около 580 млрд долларов. Три четверти всех 100−долларовых купюр, 55% всех 50−долларовых купюр и 60% банкнот достоинством 20 долларов обращалось за границей. Причем наибольшая часть оборота приходится на Россию, бывшие республики СССР и страны Латинской Америки.

В сущности, увеличение массы наличных денег за границей выгодно США, поскольку представляет собой не просто беспроцентный кредит, но кредит с отрицательной процентной ставкой. Если вы держите сбережения в наличных долларах с намерением потратить их, скажем, через год, то ценность ваших сбережений за этот год не только не прирастет, но и сократится на величину инфляции. Уровень инфляции и будет равен уровню отрицательной процентной ставки на ваши сбережения. По расчетам ФРС США, такой инфляционный налог, иначе именуемый «сеньораж», приносит Америке 30 млрд долларов в год, не считая расходов на поддержание обращения валюты. По существу, многие страны платят этот налог Америке за неспособность обеспечить достаточный уровень доверия собственных граждан к сбережению в национальной валюте.

Но все вышесказанное касается наличных денег, которых намного меньше, чем безналичных, находящихся на счетах иностранных государственных учреждений, граждан, компаний, банков и прочих нерезидентов. Некоторые страны вообще пользуются долларами как законным средством платежа на своей территории. Государства, практикующие режим currency board, выпускают свою валюту, но в количестве, строго ограниченном имеющимся у них текущим запасом долларов США. Более половины всех валют жестко или почти жестко привязывают свои курсы к доллару США.

В итоге совокупный валовой национальный продукт долларовой зоны, даже исключая США, составляет более трети мировой экономики. Свыше 86% всех валютных сделок приходится на доллар, в то время как доля евро составляет лишь 37% (понятно, что сумма всех сделок в процентном отношении равняется не 100, а 200%, поскольку в каждой сделке участвуют две валюты). В долларах деноминированы 39% всех эмитированных в мире долговых инструментов — облигаций, кредитов и т. п. В основном это делают эмитенты Ближнего Востока, Латинской Америки, Азии и Тихоокеанского бассейна.

При такой роли доллара его хаотичное падение не может не вызвать глубоких потрясений мировой экономики в самой острой форме. Трудно представить себе детали такого процесса и сколько-нибудь надежные укрытия от его проявлений и последствий.

Ясно, что для самой Америки эрозия доллара является стратегически опасной тенденцией. Если доллар перестанет быть основной резервной валютой мира, то США потеряют значительную часть изоляции от валютных потрясений в мировой экономике, утратят способность осуществлять трансмиссию своей финансовой стратегии и монетарной политики в другие страны, интернационализировать собственные кризисы. Да и просто финансировать собственные долги будет намного труднее. Сейчас США практически защищены от дефолта по своим обязательствам, поскольку все заимствования осуществляют в национальной валюте. Но с утратой нынешнего статуса доллара возрастает вероятность заимствования и в иностранных валютах. И воспользоваться печатным станком стран — эмитентов этих валют США не смогут, что весьма и весьма дисциплинирует.

Если представить себе, что доллар утратил статус основной резервной валюты, то под вопросом окажется само понятие «резервная валюта». После азиатского кризиса, в котором быстроразвивающиеся страны Юго-Восточной Азии столкнулись с глубоким несоответствием между динамикой своих экспортных секторов и национальных финансовых систем, стало необходимо быстро и решительно укреплять национальные валюты, аккумулируя невиданные ранее резервы центральных банков. Чем больше столь солидной валюты, как доллар, на балансе центрального банка, тем более вызывающей доверие выглядит национальная валюта, этим банком эмитируемая. Это было золотое время для правительства США, которое могло обеспечить новых коллекционеров долларов все новыми и новыми выпусками своих долговых инструментов. Но если доллар перестает быть солидной валютой, то непонятно, почему его обильные запасы должны укреплять доверие к национальным валютам стран, их аккумулирующим. Скорее наоборот: чем больше этого быстро дешевеющего добра на балансе банка, тем более ненадежным выглядит обеспечение национальных валют.

Но если перестать накапливать доллары в качестве резервов центральных банков, то чем их заменить? Евро? Золотом? Юанем?

Явных конкурентов нет

Переживаемый сейчас греческий кризис демонстрирует фундаментальные слабости евро, связанные с постепенностью реализации европейского проекта. Евро должен пройти этот первый серьезный в своей — короткой еще — истории кризис, чтобы доказать долгосрочную жизнеспособность. Кроме того, евро отражает и целый ряд проблем европейской экономики, во многом сходных с американскими.

Золото в современном мире — это особый товар, отображающий уровень страхов, паники. Чем меньше вера инвесторов в жизнеспособность западной финансовой системы, тем выше цена на золото. Но на страхе нельзя построить новый финансовый порядок. А надежды на возвращение к золотому стандарту, когда-то определявшему функционирование мировой экономики, на мой взгляд, малоосновательны. Этот кризис не является завершением эры эмиссии денег, обеспеченных лишь доверием их держателей. Он завершает эру самых возмутительных злоупотреблений таким доверием. И все мы станем свидетелями того, как логика событий будет заставлять подводить черту под этой практикой злоупотреблений. Может быть, это произойдет не сразу, но произойдет непременно.

Время юаня или валюты любой другой быстрорастущей страны, на мой взгляд, еще не наступило. Чтобы стать новой мировой резервной валютой, мало иметь быстроразвивающуюся экономику. Капитал пуглив и недоверчив. Надо создать для него наиболее комфортные условия. Инвесторы должны спокойно себя чувствовать, приобретая, храня и продавая эту валюту. Их операции с валютой должны быть совершенно свободны и выполняться без сбоев. Их права как нерезидентов должны быть надежно защищены наряду с правами резидентов страны — эмитента валюты. Нужна высокоразвитая, глубоко эшелонированная и специализированная финансовая инфраструктура, способная предоставить держателям этой валюты весь спектр финансовых услуг, да еще и в условиях высокой конкуренции. Пока такая инфраструктура и правовая среда существуют только в развитых странах «семерки», что и позволяет им привлекать свободные капиталы всего остального мира и управлять мировыми финансовыми потоками, извлекая из этого неисчислимые экономические преимущества.

В отсутствие мировой резервной валюты вся система международных расчетов становится невероятно сложной и хаотичной. Представьте себе центральный банк, имеющий на своем балансе валюты нескольких десятков стран. Ценность этих валют может колебаться в широком диапазоне, их обращение подчас может быть ограничено двухсторонними торговыми связями. Плюс к тому надо принимать во внимание монетарную политику и экономическую конъюнктуру стран — эмитентов этих валют.

А что делать, когда у вас хронический переизбыток не находящей использования одной валюты наряду с острой нехваткой другой? А в какую проблему может превратиться управление корреспондентскими счетами? И так далее, и тому подобное. Трудно представить себе, чтобы центральные банки, похоронив гегемонию доллара, не возмечтали о какой-нибудь другой универсальной валюте.

В сущности, ситуация напоминает историю самих денег. Когда-то люди меняли мешки пшеницы на топоры, чтобы в другом месте обменять их на соль. Вместо того чтобы заниматься вечным поиском справедливой меновой стоимости всех этих товаров и таскать сами товары с собой, люди придумали всеобщий товар, на который можно было поменять и пшеницу, и топоры, и соль. Этот товар — деньги. Тем, кто еще не забыл бартерную экономику перестроечных лет, здесь ничего объяснять не надо. Стабильные и всеми принятые деньги — это удобно.

Неудивительно, что, когда разнообразие денег становится слишком большим, неудобства положения будут стимулировать поиск всеобщего согласия относительно нового эквивалента стоимости. Может быть, это приведет к становлению новой мировой валюты, эмитируемой, скажем, Международным валютным фондом. Может быть, это вернет статус мировой резервной валюты доллару, если он сможет убедить всех, что «он уже исправился и больше так не будет».

Другим путем

Поворотной точкой, в которой возобновился рост фондовых рынков во всем мире, стало совместное заявление министерства финансов США и совета управляющих Федеральной резервной системы в марте прошлого года, суть которого сводилась к заверению, что власти больше не дадут обанкротиться ни одному крупному финансовому учреждению, чего бы им это ни стоило. В тот момент, когда на волоске висела судьба таких гигантских финансовых институтов, как Citigroup и Bank of America, подобное заявление означало, что правительство де-факто готово национализировать рыночные риски путем неограниченного использования печатного станка. Разумеется, рынок воспрянул духом и начал длинный путь наверх.

Кто первым возмутился, так это китайские власти, посчитавшие новую американскую политику прямой угрозой ценности своих долларовых накоплений. Их реакцией стала попытка диверсифицировать валютные резервы. Китай начал сверх всякой физической потребности скупать по всему миру нефть и другое сырье, поскольку правительство США вольно создавать сколько угодно долларов, но оно не может так же легко увеличивать физические объемы полезных ископаемых. Залив все имеющиеся резервуары нефтью, Китай начал строить новые для создания стратегического запаса.

(Примеру Китая кое-где стали подражать, но только не в нефтедобывающих странах. Для них и вовсе было бы глупо извлекать нефть из скважин и переливать в другую «посуду», неся немалые издержки без всякой прибыли.)

По прошествии пары кварталов таких китайских усилий по диверсификации резервов выяснилось, что долларов на балансе Центрального банка Китая стало больше прежнего. Одной из причин было некоторое оживление китайского экспорта после летне-осенней стабилизации в Америке. Другая причина более интересна.

Мощная кредитная накачка Федерального резерва позволила наполнить сундуки крупных финансовых институтов в США. Эти деньги не находили, да и сейчас не находят широкого применения в американской экономике. Там все меньше и меньше надежных заемщиков, равно как и желающих их кредитовать американских банков. Поэтому нет ничего удивительного, что эти горячие деньги отправились искать более перспективные места на карте планеты. И тот же Китай первым ощутил влияние хлынувшего потока, быстро взметнувшего и китайский фондовый рынок, и китайский сектор недвижимости, вздувая там и там новые пузыри.

Верный своей стратегии привязки курса юаня к доллару, Центральный банк Китая стал в возрастающих масштабах скупать поступающие в страну доллары и приобретать на них американские правительственные облигации, как и в докризисные времена. В сущности, произошла слегка замаскированная монетизация американского долга (см. схему 1). О ней все бы говорили вслух, если бы Федеральный резерв напрямую покупал правительственные облигации США, но, действуя по цепочке через американские финансовые институты, китайские рынки и Центральный банк Китая, ФРС добилась по сути того же самого, не вызывая ничьих нареканий.

Схема 1:

монетизация американского долга

Плюсы дедолларизации

Но давайте представим себе, что, в силу фискального ли кризиса США, нарастающего ли протекционизма и деглобализации, возобновившейся ли рецессии, нового мирового финансового кризиса или каких-то иных мощных катаклизмов, мы стали бы свидетелями панического стремления избавиться от быстро дешевеющих долларов. Как этот процесс мог бы развиваться?

Вернемся, например, к попыткам Китая сократить объемы прибывающих в страну долларов. Помимо скупки сырьевых товаров, которая, как убедились китайцы, лишь в небольшой степени может помочь решить эту проблему, было активно задействовано еще одно направление: заключение долгосрочных инвестиционных контрактов в разных странах мира. Китай в 2009 году исключительно активно развернул прямое инвестирование и кредитование разных проектов в Африке, Азии, Латинской Америке, предоставляя для этих проектов весьма значительные долларовые средства в обмен на доступ к разработке интересующих его сырьевых источников и долгосрочные поставки сырья в Китай.

Это направление и вправду способно абсорбировать немалые валютные средства. Но приглядитесь, что при этом происходит. Если в результате подобной сделки, скажем, с Бразилией, Китай избавился от 10 млрд долларов, то это никак нельзя считать процессом дедолларизации. Со счета КНР или уполномоченной ею структуры будут списаны эти средства и зачислены на счет бразильского государства или его уполномоченного агента. Общее количество долларов, принадлежащее иностранцам, от этого не изменилось.

Насколько уменьшится количество долларов у Китая, настолько возрастет у Бразилии, других стран и компаний Латинской Америки, Азии, Африки. Как говорится, от перемены мест слагаемых сумма не меняется. А что же должно произойти, чтобы она изменилась?

Очевидно, экономический обмен не между нерезидентами, а между резидентами и нерезидентами, то есть между американцами и неамериканцами. Вот если бы Китай заключил такую сделку в США, количество долларов, принадлежащих иностранцам, действительно сократилось бы. Но это означает, что процесс дедолларизации по сути своей равнозначен росту американского экспорта и сокращению американского импорта, иными словами, улучшению платежного баланса США.

Давайте теперь посмотрим, что все это означает в цифровом выражении. Согласно статистике ФРС, по итогам четвертого квартала 2009 года (последние сведения) нерезидентам принадлежали американские активы на 15,4 трлн долларов, а их обязательства составили 7,5 трлн долларов. Таким образом, для того чтобы полностью избавиться от долларов, то есть ликвидировать долларовые активы и закрыть долларовые обязательства, нужно освободиться почти от 7,9 трлн долларов. Что произойдет, если удастся хотя бы на 10% сократить эту сумму?

Валовой национальный продукт США вырастет по сравнению с 2009 годом почти на 5,5%. Торговый дефицит США в размере 390 млрд долларов сменится профицитом в 400 млрд долларов. Для удовлетворения экспортных заказов американские компании в срочном порядке должны будут создать массу рабочих мест, причем именно в Америке, так как места, созданные за границей не должны учитываться в рамках процесса дедолларизации. Значит, упадет высокий ныне уровень безработицы, а новые рабочие места дадут весьма значительную прибавку к доходам населения, что, в свою очередь, очень резко усилит потребительский спрос и облегчит обслуживание рекордных потребительских долгов. Сбор налогов улучшится, а значит, и дефицит бюджета сократится. Ситуация с недвижимостью и плохими активами на балансах банков перестанет выглядеть столь угрожающей (см. схему 2).

Схема 2:

Сценарий плавной дедолларизации мировой экономики

Похоже, мир не мог бы оказать большей поддержки американской экономике, чем практикуя хотя бы частичное бегство от доллара. Да и само бегство при такой динамике, скорее всего, немедленно прекратится и сменится новым спросом на «зеленые», а золото просто рухнет.

А может быть, нарисованный сценарий избыточно оптимистичен и не учитывает возможностей мощной инфляции, заложенной в столь внезапно образовавшемся спросе на американские товары и услуги? Разумеется, инфляционный компонент здесь есть. Ведь для того, чтобы удовлетворить такой спрос, надо расконсервировать неиспользуемые мощности, нанять и обучить персонал, проплатить контракты поставщикам и субподрядчикам. Но все же эта инфляция нестрашна, поскольку носит лишь стартовый, а не системный характер и легко поддается лечению обычными средствами монетарной политики.

Особо выделить в анализе этой гипотетической ситуации следует то, что подобная попытка дедолларизации может оказаться намного более эффективным средством стимулирования американской экономики, чем те, что используют администрация и ФРС. Когда власти объясняли народу, зачем они тратят огромные средства налогоплательщиков на спасение финансовых институтов, то главным аргументом было обеспечение кредитования экономики. Разумеется, без возвращенной из реанимации финансовой системы кредитовать экономику никак невозможно, но спустя полтора года после этих дебатов кредитование экономики продолжает сокращаться. И проблема не в том, что у банков сейчас нет достаточных средств (спасибо за заботу ФРС), но в том, что надежные заемщики сокращают спрос на кредиты, а ненадежных банкам, еще не списавшим полностью ранее понесенные потери, кредитовать как-то не хочется.

Спрос на кредит сокращается из-за неуверенности в конечном спросе. Так вот, дедолларизация и создает именно конечный спрос, хотя и непостоянный.

Трансформация мировых финансов

Разумеется, есть и еще один канал дедолларизации, который мог бы помочь избавиться от этих денежных знаков даже еще быстрее. Это выкуп акций американских компаний у их американских владельцев. Ведь и в этом случае доллары нерезидентов переходят в руки американских резидентов. В таких операциях, особенно в отношении компаний, бизнес которых не так уж сильно связан с американским рынком, есть немалый смысл.

В ходе глобализации не только значительно возросло количество транснациональных компаний, но и доля бизнеса, генерируемого за границами США, сильно увеличилась. Такие компании могли бы предоставить новым владельцам доступ ко многим направлениям стратегий национального экономического развития. Так почему же не пойти по этому пути? Ну, на самом деле отчасти все это уже реализуется, хотя бы в отношении компаний финансового сектора. В последние два года для укрепления сильно сократившегося собственного капитала многие киты финансового бизнеса США были вынуждены продавать и значительные доли собственных акций, и большие куски принадлежащих им бизнесов и совместных проектов по всему миру.

Но поглощения контрольных пакетов крупнейших американских корпораций все же пока не происходило. Объясняется это приснопамятной острой аллергической реакцией Конгресса США на такие попытки, предпринятые китайскими и арабскими инвесторами несколько лет назад. Это отбило охоту пробовать. Но все же нельзя исключить возможности того, что данное направление вновь станет востребованным по мере изменения самоощущения американцев в ходе мирового кризиса.

Возвращаясь к теме дедолларизации, следует подчеркнуть, что нарисованная картина, конечно, является гипотетической. Но ее плюс в том, что она показывает, как все непросто и неоднозначно в этом мире. При всей остроте кризисных явлений тектонические сдвиги, меняющие картину глобальной экономики и расстановку сил, не могут происходить быстро.

Глубокое противоречие между уже осознанной всеми потребностью в долгосрочном восстановлении макроэкономических пропорций, обеспечивающих стабильное развитие экономики, с одной стороны, и потребностью в спасении заигравшейся финансовой системы и краткосрочном стимулировании потребительского спроса, чтобы запустить экономический рост, — с другой, будет давать еще немало парадоксов и противоречивых решений как рынков, так и правительств.

И все же будущее переустройство мировой экономики, скорее всего, станет уготовлять доллару более скромное место по сравнению с тем, которое он занимает сегодня, — просто потому, что экономические перспективы США не выглядят столь уж блестящими, а потоки инвестиций будут отражать в большей степени эволюцию финансовой инфраструктуры развивающихся стран.


Прыг: 01 02 03 04 05 06 07