Различия в структуре капитала в разных странах послужили основанием для многочисленных исследований с целью выяснения предпочтений различных типов инвесторов к обладанию теми или иными видами финансовых контрактов. Почему, например, преобладают долговые обязательства в тех странах, где высок уровень концентрации финансовых контрактов в целом?

Структура капитала в немалой степени, разумеется, зависит от особенностей исторического и социально-экономического развития отдельных стран. Аккумуляцию и распределение ресурсов осуществляют финансовые рынки через финансовые институты, выполняющие различные посреднические услуги.

В данной работе предпринята попытка системного анализа как макроэкономических, так и институциональных факторов, воздействующих на структуру частного финансирования инвестиций в России.

Наряду с созданием новых технологий, повышением уровня образования населения, включением в систему международного разделения труда, капиталовложения относятся к числу важнейших факторов устойчивого экономического роста. В качестве примера достаточно сослаться, в частности, на распространенные модели экономического роста Солоу-Суэна и Ромера. При анализе процессов инвестирования на первом плане неизбежно оказываются проблемы финансирования капиталовложений.

Финансирование капиталовложений: международный опыт. В США, европейских странах и Японии существуют различные формы финансирования капитальных вложений. Из многообразия их характеристик выделим две основные, в основном сложившиеся на протяжении нынешнего столетия.

В одном случае важнейшую часть заемных средств нефинансовые корпорации получают с помощью размещения частных облигаций; такой путь предполагает мощную систему финансовых посредников (частные страховые компании, частные пенсионные фонды, сберегательные банки и т.д.), которые предъявляют массированный спрос на долгосрочные частные обязательства. В США на размещение облигаций приходилось почти 60% всех заемных ресурсов, привлекавшихся нефинансовыми корпорациями на протяжении 1970-1994 гг. В Канаде эта доля превосходила одну треть.

Там же, где промышленные фирмы особенно тесно сращены с крупными банками, основная часть заемных средств приходится на банковские ссуды. Так, в Японии на банковские ссуды приходилось свыше 3/4 всех заемных средств, привлекавшихся нефинансовыми корпорациями в период 1970-1994 гг.; в Германии эта доля превышала половину.

Вместе с тем, в послевоенные годы экономическая и финансовая интеграция, постепенно "размывает" прежние национальные особенности системы частных финансов. В современной теории наибольшее значение придается базовой пропорции финансовой структуры - соотношению между привлеченными и собственными средствами корпорации. Рассмотрим изменения в этом соотношении, имевшие место в 80-90-ые годы.

В тех странах, где "финансовый рычаг" (доля заемных средств, использовавшихся промышленными корпорациями) был сравнительно высок (например, во Франции и Италии), в последние десятилетия отношение валовой задолженности к совокупным активам заметно уменьшилось. Напротив, в США, где "рычаг" был меньше, это отношение к середине 90-х годов увеличилось более, чем наполовину. В результате отношение валовой задолженности к совокупным активам во многих развитых стран (США, Англия, Франция, Германия) выравнялось: к середине 90-х годов - оно колебалось вокруг 0,5-0,6.

Аналогичные процессы постепенного уменьшения страновых различий можно проследить и по изменениям доли собственного капитала в совокупных пассивах (табл. 1.).

Приведенные в таблице 1 данные довольно наглядно иллюстрируют процессы постепенного "выравнивания" пропорций: в рассматриваемый период расхождения в удельных весах собственного капитала в источниках финансирования существенно уменьшились. Так, во Франции и в Австрии, где доля собственного капитала в 1984 г. был наименьшей, в последующие годы она увеличивалась гораздо быстрей, чем в остальных странах (во Франции доля собственных средств за 10 лет увеличилась в 2,3 раза). К этой группе стран примыкает и Япония.

С другой стороны, в США и Великобритании, где к началу рассматриваемого периода собственные средства играли особенно большую роль, к середине 90-х годов их доля снизилась, вплотную приблизившись к средним характеристикам. В Японии отношение задолженности к собственному капиталу (debt-equity ratio), оцениваемое в рыночных ценах, вплоть до начала 90-х годов более или менее неуклонно снижалось.

Особое внимание привлекает следующая тенденция: интенсивное использование заемных средств американскими и английскими промышленными фирмами на протяжении последней четверти века сопровождалось постепенным выкупом корпорациями части своих акций: в США с 1970 г. по 1994 г. сокращение акционерного капитала составило 7,6%, а в Англии - 4,6% от общей стоимости инвестиций в реальном секторе экономики.

Операции с акциями в этих странах оказывались в целом фактором (каналом) чистого оттока, а не притока финансовых ресурсов. С другой стороны, японские и французские корпорации прибегали в этот период к довольно интенсивной эмиссии новых акций.

Вместе с тем, даже в таких странах как Япония, где вплоть до недавнего времени рынок частных долгосрочных бумаг не получил развития, на протяжении последних лет быстро расширяется эмиссия частных облигаций. Однако на них приходится хоть и возросшая, но пока еще сравнительно небольшая доля заемных финансовых ресурсов.

Значение прямых банковских ссуд в обеспечении привлеченных средств к началу 90-х годов в отдельных странах существенно различалась (табл.2).

Приведенные в таблице 2 данные могут свидетельствовать о том, что в Японии, Германии и Италии банки по-прежнему занимают центральное место в прямом кредитовании нефинансовых корпораций. В США, Канаде и Англии фирмы в большей степени опираются на рынок частных облигаций. Вместе с тем, во всех без исключения развитых странах финансовые институты, прежде всего инвестиционные и коммерческие банки, играли и продолжают играть весьма важную роль в первичном размещении частных бумаг, а также в поддержке и обслуживании брокерских операций с этими бумагами на вторичных рынках.

*данные за 1992 г.

** 1990 г.

*По строке "средняя" представлены данные по 10 странам ЕС.

Сравнительно низкий удельный вес среднесрочной и долгосрочной задолженности в Германии и Италии делает финансирование инвестиций нефинансовыми корпорациями особенно чувствительным к текущим колебаниям краткосрочных процентных ставок.

Структура финансирования вложений у мелких и средних фирм. Существенные отличия можно наблюдать в финансировании инвестиций мелкими и средними фирмами. Структура их финансирования чаще всего характеризуется значительным удельным весом привлеченных ресурсов (табл. 4).

*По строке "средняя" представлены данные по 10 странам ЕС.

Особо выделим некоторые специфические черты, характеризующие финансирование инвестиций мелкими и средними фирмами:

- доля собственных средств в совокупных пассивах мелких и средних предприятий 10 стран Европейского сообщества на протяжении 80-х - первой половины 90-х годов существенно снизилась (к 1994 г. средняя доля составила 32,7%); еще ниже эта доля в Японии (21,3% в 1994 г.). Однако в Японии в последнее время наблюдается тенденция к постепенному повышению удельного веса собственных средств у мелких и средних фирм;

- среди ресурсов, привлеченных мелкими и средними фирмами "извне", абсолютно преобладают банковские ссуды. Позиции этих фирм на рынке частных облигаций, как правило, чрезвычайно слабы. Так, в Германии к началу 90-х годов задолженность кредитным институтам составляла 37% всей суммы задолженности (исключая коммерческий кредит) у крупных фирм (с оборотом больше 100 млн. ДМ), у мелких фирм (оборот до 10 млн. ДМ) этот показатель достигал 79%;

- большая часть кредитов, привлеченных средними и мелкими фирмами, предоставляется лишь на сравнительно небольшой период. Тем не менее, доля задолженности сроком более года у европейских мелких и средних фирм на протяжении 1985-1994 гг. непрерывно росла, и к 1994 г. даже несколько превысила аналогичный показатель крупных компаний: 23,1% - у мелких и средних фирм против 22,7% - у крупных компаний.

Средне- и долгосрочное внешнее "небанковское" финансирование корпораций, в том числе, мелких и средних фирм, условно можно подразделить на два вида:

Формы финансирования инвестиций корпорациями США. При анализе структуры финансирования американских фирм, по принятым причинам представляется целесообразным более подробно рассмотреть период, непосредственно следовавший за самой сильной послевоенной инфляцией (пик которой пришелся на конец 70-х гг.).

Структура частных размещений ценных бумаг представлена на графике 1. Рассматриваемый период характеризовался обширной эмиссией ценных бумаг, прежде всего корпоративных облигаций. Так, с 1980 по 1988 гг. в США объем выпускаемых за год облигаций вырос с 12 до 185 млрд. долларов, прирост составил 1442%. Годовой объем эмитируемых акций вырос менее значительно: с 2 до 17 млрд. долларов, т.е. на 466%, причем их доля в общем объеме годовой эмиссии упала с 20% до 8%.

В США большинство фирм традиционно использовало рынок "частных размещений". Предложение многих мелких эмитентов чаще всего не соответствует требованиям открытого (публичного) размещения; эти компании просто не имеют альтернативы частным размещениям.

Удельный вес корпоративных облигаций в общей массе инструментов кредитного рынка в США (равно как и в других странах с развитыми финансовыми рынками) с начала 1980-х гг. быстро увеличиваться (график 2). Заметим, что активное использование нефинансовыми корпорациями краткосрочных необлигационных инструментов кредитного рынка в первой половине 1980-х годов было связано с болезненным для "долгосрочных кредиторов" повышением уровня инфляции и процентных ставок в 1970-х годах. Это и определило одну из важнейших тенденций, продолжившуюся и в 1990-х годах, которая состоит в сокращении сроков используемых инструментов заемного финансирования.

Кроме того, на рынке все больший объем заимствований стал приходиться на облигации с плавающей процентной ставкой и на ряд других инструментов, уменьшающих до известной степени риски инвесторов и/или эмитентов.

Вместе с тем, на первичном рынке корпоративных облигаций наблюдался значительный рост доли высокодоходных бумаг, характеризующихся повышенной степенью риска. Объем выпущенных "низкокачественных" корпоративных облигаций (junk bonds) за рассматриваемый период вырос не только абсолютно, но и относительно общего объема эмиссии облигаций.

Дальнейшее развитие получила инфраструктура рынка облигаций. Во многих инвестиционных компаниях появились департаменты оценки и управления риском на рынках корпоративных облигаций. Расширилась сфера деятельности частных консалтинговых и рейтинговых агентств, значительно увеличилось число брокерских компаний, ведущих операции с частными облигациями.

***

В рамках данной работы авторы ставили своей целью рассмотреть некоторые наиболее общие экономические условия, определяющие особенности современного развития российских финансовых рынков и, прежде всего, рынков ценных бумаг. Многие из этих особенностей представляются существенными при изучении причин недостаточного развития в России (а также в большинстве других постсоциалистических стран) рынка частных облигаций, рынка, играющего, как отмечалось выше, столь важную роль в финансировании капиталовложений в западных странах. Вместе с тем, в центре внимания авторов находились институциональные, экономические, правовые и другие условия, необходимые для последующего развития в России разнообразных финансовых инструментов, в первую очередь - рынка частных облигаций.

Работа выполнена группой сотрудников ИЭПП под научным руководством академика РАН Р. Энтова в составе: д.э.н. А. Радыгин, д.э.н. С. Синельников-Мурылев, д.э.н. В. Мау, к.э.н. Г. Трофимов, Л. Анисимова, С. Архипов, С. Дробышевский, А. Золотарева, О. Луговой, А. Шадрин, Е. Шкребела.

Авторы отчетливо сознают, что ряд высказанных в работе суждений и оценок носит лишь предварительный характер; такие суждения претендуют прежде всего на формулировку (постановку) проблемы, и при этом авторы не считают завершенными соответствующие исследования. Особенно это относится к анализу последних потрясений на финансовых рынках Юго-Восточной Азии; достаточно сказать, что использованная в работе информация относится к периоду до марта 1998 г.

Институт экономики переходного периода

[ публикации | подшивки | экономика России ]

Читайте также: