Эффективность проектов - давайте считать одинаково
Никонова Ирина Александровна, заместитель председателя правления АКБ "Межрегиональ-ный инвестиционный банк".
Шамгунов Равиль Назимович, заместитель начальника управления проектного финансирования АКБ "Межрегиональный инвестиционный банк"
Многолетний опыт разработки бизнес-планов и оценки эффективности различных проектов показал, что, несмотря на использование общепринятых в мировой практике критериев, расчет их отечественными специалистами зачастую проводится по разным алгоритмам [1,2] c использованием различной структуры денежных потоков. Отсутствует также единая точка зрения на постановки решаемых задач и обоснование выбора ставки дисконтирования.
Цель статьи - рассмотреть постановку типовых задач оценки эффективности инвестиционных проектов и предложить для них соответствующую структуру денежных потоков и ставки дисконтирования.
Напомним терминологию и подходы к оценке эффективности проектов.
Основными показателями эффективности инвестиционного проекта (ИП) являются
следующие:
- период окупаемости - РВ, мес.;
- дисконтированный период окупаемости - DPB, мес.;
- средняя норма рентабельности - ARR, %;
- чистый дисконтированный (приведенный) доход - NPV;
- индекс прибыльности - PI;
- внутренняя норма доходности (рентабельности) - IRR, %;
- модифицированная внутренняя норма доходности (рентабельности)
- MIRR, %;
Формулы для определения показателей приведены в источниках №2-4.
Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных
проектов [4, С.121], показатели эффективности всегда относятся к некоторому
субъекту:
- показатели общественной эффективности - к обществу в целом;
- показатели коммерческой эффективности - к реальному или
абстрактному юридическому лицу, осуществляющему проект целиком за свой
счет;
- показатели эффективности участия предприятия в проекте - для
этого предприятия;
- показатели эффективности инвестирования в акции предприятия -
для акционеров акционерных предприятий - участников проекта;
- показатели эффективности для структур более высокого уровня -
к этим структурам;
- показатели бюджетной эффективности - к бюджетам всех уровней.
Показатели эффективности, относящиеся ко всему периоду реализации
проекта, называются интегральными.
Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:
- эффективность проекта в целом;
- эффективность участия в проекте.
Под эффективностью проекта в
целом понимается эффективность проекта, реализуемого
«единственным участником как бы за счет собственных средств. По этой
причине показатели эффективности определяются на основании денежных
потоков только от инвестиционной и операционной деятельности» [4].
Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки
реализуемого ИП и заинтересованности в нем всех его участников, она
включает:
- эффективность участия предприятий в проекте (эффективность ИП
для предприятий-участников);
- эффективность инвестирования в акции предприятия
(эффективность для акционеров акционерных
предприятий - участников ИП);
- эффективность участия в проекте структур более высокого уровня
по отношению к предприятиям - участникам ИП;
- бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства
в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех
уровней).
Рассмотрим наиболее часто встречающиеся в практике постановки задачи
(Рис.1).
Рис.1 Постановки задач оценки эффективности проекта
Расчет эффективности проекта в целом (базового NPV [4])
В соответствии с действующими Методическими рекомендациями [4]
расчет эффективности проекта в целом осуществляется
для условной проектной компании на момент начала реализации
проекта. При этом расчет проводится с учетом всего объема
инвестиций в основные и оборотные средства, необходимых для реализации
проекта. Исходный баланс фирмы принимается равным нулю,
источники финансирования проекта не учитываются. Поступления и
оттоки денежных средств, относящиеся к финансовой деятельности (получение
и возврат кредитов, выплата дивидендов, продажа акций и пр.), не
учитываются (лизинговые платежи учитываются!). Таким образом, оттоки
денежного потока на инвестиционной фазе реализации рассматриваемого
проекта сопоставляются в дальнейшем с притоками от продажи продукции или
услуг, для которых и создается проектная компания.
Существуют разные виды денежных потоков [5,6]:
Общий денежный поток (gross cash flow -
GCF), равный чистой прибыли + неденежные расходы
(амортизация, резервы по сомнительным долгам) минус неденежные доходы
(переоценка валютных активов).
Чистый операционный денежный поток (net operating cash
flow - NOCF), равный GCF +
"NWC (net working capital - изменение чистого
оборотного капитала за рассматриваемый период, интервал
времени). "NWC равно приросту текущих обязательств
минус прирост текущих активов.
Свободный денежный поток (free cash flow -
FCF), равный NOCF + "Inv (DInvestments -
изменение инвестиций во внеоборотные активы, равное притоку средств от
продажи внеоборотных активов минус отток средств, связанных с
приобретением внеоборотных активов). Поток FCF характеризует
денежные средства, которыми располагают все провайдеры (поставщики)
финансовых ресурсов для предприятия, как акционеры, так и кредиторы. Этот
поток характеризует рыночную стоимость предприятия.
Остаточный денежный поток (residual cash flow -
CFr) или денежный поток к акционерам (cash flow to
equity - FCFE), равный FCF
+ "FR (изменение денежных средств от финансовой
деятельности, равное разности притоков средств от акционеров и кредиторов
и оттоков при возврате заемных средств и уплате процентов за пользование
ими). Поток FCFE характеризует остаток денежных средств в
распоряжении акционеров после расчетов с кредиторами и показывает рыночную
стоимость акционерного капитала предприятия. Поток FCFE , деленный
на количество акций предприятия, находящихся в обращении характеризует
рыночную цену акции.
Таким образом:
При оценке эффективности проекта в целом должен рассчитываться денежный
поток, которым будут располагать все провайдеры (поставщики) финансовых
ресурсов для проекта, т.е. FCF. Ставка дисконтирования принимается
не ниже показателя ROA действующих предприятий в той же отрасли и с тем же
типом продукции и не выше значений, получаемых по модели CAPM [1]. Пример расчета
показателя NPV проекта в целом приведен ниже.
Расчет NPV и других показателей эффективности проекта
при его реализации конкретным предприятием.
В зависимости от предприятия, реализация проекта возможна двумя
способами.
1. Реализация проекта действующим
предприятием, выпускающим различные виды продукции. Исходный (на
момент проведения расчетов) баланс предприятия отражает структуру и
стоимость собственных и заемных средств предприятия, выраженную в
показателе WACC. Тогда:
NPV проекта равен = NPV предпр. с
проектом - NPV предпр. без
проекта (4)
Расчеты потоков для определения NPV могут производиться:
а) без учета источников дополнительного
финансирования, которые потребуются для реализации проекта:
рассчитывается FCF с учетом возврата взятых ранее заемных средств и
процентов по ним;
в качестве ставки дисконтирования используется показатель WACC
предприятия (так как реализация проекта не должна приводить к росту
стоимости капитала компании).
Рассчитываемый показатель NPV по существу отражает оценку рыночной
стоимости бизнеса предприятия (с проектом и без него),
проводимую с применением доходного подхода, основанного на
прогнозировании затрат и доходов, генерируемым объектом оценки, в будущем.
б) с учетом дополнительных источников
финансирования, необходимых для реализации проекта:
к составляющим потока FCF добавляются получаемые предприятием в
прогнозный период дополнительные собственные и заемные средства, и
вычитается возврат заемных средств и плата за их использование. Этот
поток будет характеризовать денежный поток, остающийся в распоряжении
акционеров;
ставка дисконтирования должна быть не ниже достигнутого уровня ROE
предприятия.
Рассчитываемый показатель NPV отражает рыночную стоимость
акционерного капитала предприятия.
2. Реализация проекта по схеме проектного финансирования с
созданием специальной проектной компании Special
Purpose Vehicle (SPV), учредителями которой могут
быть различные заинтересованные в проекте организации и предприятия.
а) расчеты на этапе создания проектной компании.
• без учета источников финансирования:
- начальный баланс нулевой;
- денежный поток - FCF;
- ставка дисконтирования та же, что и при расчете эффективности
проекта в целом.
Рассчитываемый NPV отражает стоимость проекта (бизнеса, связанного с
его реализацией);
• с учетом источников финансирования:
- начальный баланс нулевой;
- денежный поток - FCFE;
- ставка дисконтирования не ниже достигнутого уровня ROE предприятий
той же отрасли.
Рассчитываемый NPV отражает стоимость акционерного капитала проектной
компании.
б) проект уже T лет реализуется проектной
компанией (на момент проведения расчетов баланс проектной компании
отражает ее активы и пассивы и учитывает особенности всех источников
финансирования, использованных за T лет).
• без учета источников дополнительного финансирования:
- денежный поток не учитывает поступления и возврат дополнительных
заемных ресурсов и их платность (FCF);
- ставка дисконтирования = WACC предприятия.
Расчет NPV отражает стоимость бизнеса проектной компании без учета
дополнительного финансирования;
• с учетом источников дополнительного финансирования:
- денежный поток учитывает поступления и возврат как существующих на
момент T, так и дополнительных заемных ресурсов и их платность (FCFE);
- ставка дисконтирования не ниже достигнутого уровня ROE той же
отрасли.
Расчет NPV отражает стоимость акционерного капитала проектной компании
c учетом дополнительного финансирования.
Постановка задачи оценки эффективности участия в проекте акционера
фирмы
При такой постановке: 1) оценивается рыночная стоимость акционерного
капитала компании, реализующей проект, и стоимость одной акции; 2)
учитывается размер пакета акций, принадлежащих акционеру (контрольный,
блокирующий и т.д.); 3) разница между расчетной рыночной ценой пакета и
затратами на его приобретение характеризует потенциальный доход акционера
(отношение дохода к затратам на приобретение пакета позволяет определить
рентабельность инвестиций в акции).
Постановка задачи оценки эффективности участия в проекте
кредитора.
Целесообразность кредитования банком предприятия, реализующего проект,
определяется положительной величиной NPV потока, в котором
оттоками являются средства, предоставляемые банком по кредитной линии (или
кредиту), а притоками - возврат кредитных ресурсов вместе с процентами.
где Кt - возвращаемые кредитные ресурсы и проценты (%t),
Кvt- выдаваемые в
t-ый момент времени кредитные ресурсы,
i - ставка
дисконтирования, равная максимальной доходности альтернативных для
банка финансовых инструментов с тем же уровнем риска.
Таблица 1
Обобщенные данные о рассмотренных постановках задач, типам денежных
потоков и ставок дисконтирования, используемых в расчетах
Таблица №1
Варианты задач |
Тип предприятия |
Учет источника
финансирования |
Денежный поток |
Ставка дисконтирования |
Эффективность
проекта в целом |
|
|
FCF |
ROAЈ i ЈCAPM |
|
|
|
|
|
Эффективность предприятия, реализующего проект
|
|
|
|
|
|
Действующее
предприятие |
нет |
FCF |
WACC |
|
есть |
FCFE |
ROAЈ i ЈCAPM |
|
Проектная
компания |
нет |
FCF |
|
|
есть |
FCFE |
ROAЈ i ЈCAPM |
Эффективность
кредитования проекта банком |
- |
- |
CF = притоки-оттоки |
max доходность (D) альтернативных инструментов того
же риска |
Эффективность проекта для акционеров предприятия,
реализующего проект |
- |
- |
FCFE |
i - max доходность альтернативных вложений в акции
|
Рассмотрим особенности алгоритмов расчета показателей эффективности
проекта по программам Project Expert и Альт-инвест-прим.
Алгоритм расчета NPV в системе
Project Expert.
Программа Project Expert 7.15 позволяет:
рассчитать эффективность проекта в целом (чистый приведенный
доход в терминах Project Expert) при условии нулевого исходного баланса
проектной компании и без учета источников финансирования. (Лизинговые
платежи учитываются в составе денежных потоков, на основании которых
рассчитываются показатели эффективности, так как они отражают затраты на
приобретение активов).
рассчитывать NPV с учетом внешнего финансирования, при котором в поток
расходов, используемых для расчета NPV, добавляется по сравнению с п.1
только поток расходов по обслуживанию внешних займов, а именно уплата
процентов по кредитам. (поступления кредитов, возврат кредитов, выплаты
дивидендов не учитываются - они исключаются из потока расходов). Смысловое
значение данного показателя трудно интерпретировать, так как при его
расчете не учитываются притоки в виде кредитов и оттоки в виде их
погашения, но в то же время учитываются оттоки, связанные с обслуживанием
этого долга. Нельзя исходить из того, что, в конце концов, получение и
возврат кредитов компенсируют друг друга, так как эти поступления и
выплаты происходят в разные моменты времени (интервалы расчета) и при
дисконтировании могут дать как положительный, так и отрицательный вклад в
рассчитываемое значение NPV;
рассчитывать NPV по формулам, подготовленным пользователем
самостоятельно и введенным в виде таблицы пользователя в программу.
В то же время программа не учитывает денежные потоки, связанные с
финансированием проекта в процессе его реализации. Влияние на
эффективность проекта стоимости кредитных ресурсов учитывается только в
части выплаты процентов по кредитам. Другие выплаты и поступления,
связанные с финансированием проекта, в расчет не принимаются.
При рассмотрении эффективности фирмы, уже реализующей проект, и
произведшей ряд первоначальных инвестиционных затрат за счет определенного
объема внешнего финансирования в программу Project Expert необходимо
ввести исходный баланс и далее рассчитать NPV без учета будущего
финансирования. При отключении в исходных установках программы Project
Expert учета выплат процентов по займам для расчета показателей
эффективности проекта, из потоков и оттоков денежных средств
полностью исключаются все потоки от финансовой деятельности (КРОМЕ
ЛИЗИНГА). При этом фактически рассчитывается NPV фирмы завершающей проект
с учетом будущих необходимых инвестиций (которые вводятся в
«Инвестиционный план» программы), но без учета уже сделанные инвестиций
(т.е. в программе фактически предполагается, что ранее сделанные
инвестиции произведены за счет акционерного капитала фирмы, реализующей и
завершающей проект). Если эти инвестиции были осуществлены на заемные
средства, то они в оттоки проекта не попадают, значительно улучшая
показатель NPV проекта. При таком алгоритме расчета NPV, его значение
зависит от момента, который выбран при расчете эффективности проекта, и
возрастает с выбором этого момента ближе к окончанию его инвестиционной
фазы. Добавление в расчетные потоки уплаты процентов не изменяет суть
рассчитываемого показателя NPV. Определяемое таким образом NPV фактически
соответствует эффективности завершения проекта новой условной фирмой с
нулевым балансом и оставшимися еще не проведенными инвестиционными
затратами.
Алгоритм расчета NPV в системе Альт-инвест прим
Альт-инвест-прим позволяет:
- рассчитать эффективность проекта в целом (чистый приведенный
доход в терминах предыдущей программы) при условии нулевого исходного
баланса проектной компании и без учета источников финансирования.
(Лизинговые платежи учитываются в составе денежных потоков, на основании
которых рассчитываются показатели эффективности, так как они отражают
затраты на приобретение активов);
- рассчитывать NPV с учетом внешнего финансирования;
- рассчитывать NPV по формулам, подготовленным пользователем
самостоятельно.
Пример расчета NPV проекта в целом (исходные данные приведены
в Табл. 2-7)
Проектная компания - ЗАО «Пример». Структура баланса проектной
компании - баланс нулевой, финансовый год начинается в январе, принцип
учета запасов - FIFO
Проект: Таблица №2
№№
п/п |
Наименование показателя |
Значение показателя |
1 |
Дата начала проекта |
1 июля 2003 года |
2 |
Продолжительность проекта |
8 лет |
3 |
Наименование планируемой к выпуску продукции
|
Новый продукт |
4 |
Единица измерения Нового продукта |
штуки |
5 |
Начало реализации |
1 июля 2005 года |
Окружение: Таблица №3
№№
п/п |
Наименование показателя |
Значение показателя |
1 |
Курс доллара |
32 руб/$ |
2 |
Темп роста/падения курса в течение проекта
|
0% |
3 |
Инфляция по всем составляющим доходов и затрат
|
0% |
4 |
Налоги:
Налог на прибыль
НДС
Налог на имущество
Единый социальный налог (ЕСН) |
24,0%
20,0%
2,0%
35,6% |
4 |
Ставка дисконтирования при расчетах в долларах
|
12% |
Инвестиционный план (в долл.):Таблица №4
Потребность в инвестициях
|
Начало |
Оконча-ние |
6-12.03 |
2004 г |
2005 г |
2006 г |
2007 г |
2008 г |
2009 г |
2010 г |
1-5.11 |
Приобретение,
монтаж и наладка оборудования 1-го типа*
|
1.07.03 |
31.12.03 |
120 000 |
|
|
|
|
|
|
|
|
Приобретение,
монтаж и наладка оборудования 2-го типа*
|
01.01.04 |
30.06.04 |
|
120 000 |
|
|
|
|
|
|
|
Приобретение,
монтаж и наладка оборудования 3-го типа*
|
01.07.04 |
31.12.04 |
|
120 000 |
|
|
|
|
|
|
|
Инвестиции 04 (потребность в оборотном капитале)**
|
01.07.03 |
31.05.05 |
35 000 |
60 000 |
25 000 |
|
|
|
|
|
|
ИТОГО |
|
|
155 000 |
300 000 |
25 000 |
|
|
|
|
|
|
* Приобретаемое оборудование 1, 2 и 3-го типа является активом
(основными средствами) и на него начисляется амортизация в течение 60
месяцев, ликвидационная стоимость данного оборудования по окончании этого
периода составляет 0,0 руб.
** Инвестиции показывают потребность компании, реализующей проект, в
оборотных средствах.
Операционный план:
Компания начинает продавать Новый продукт с 1 июля 2005 года по цене
$80 за штуку, не изменяющейся на протяжении всего проекта.
План продаж компании Таблица №5
Период |
Объем продаж, шт |
7-12 2005 год |
3 000 |
2006 год |
6 000 |
2007 год |
6 000 |
2008 год |
6 000 |
2009 год |
6 000 |
2010 год |
6 000 |
1-5 2011 год |
6 000 |
Условия продаж:
- скидок, сезонных колебаний, нестандартных налогов, нет;
- задержка платежей - 0 дней, продажа по факту оплаты;
- потери - 0%;
- время на сбыт - 0 дней;
- запас готовой продукции - 0% от месячного объема продаж;
План производства:
- прямые издержки на одну штуку Нового продукта на материалы - $10;
- прямые издержки на одну штуку Нового продукта на сдельную заработную
плату - $5;
- другие прямые издержки на одну штуку Нового продукта - $0.
План численности персонала Таблица №6
Должность |
Количество |
Зарплата, долл. |
Выплаты |
В течение |
Директор |
1 |
800 |
Ежемесячно |
Всего проекта |
Гл. бухгалтер |
1 |
700 |
Ежемесячно |
Всего проекта |
Рабочие |
5 |
300 |
Ежемесячно |
Периода производства |
Комм. директор |
1 |
500 |
Ежемесячно |
Периода производства |
Специалист |
1 |
400 |
Ежемесячно |
Периода производства |
План общих издержек: Таблица
№7
Наименование |
Сумма, $ |
Выплаты |
В течение |
Содержание офиса |
300 |
Ежемесячно |
Всего проекта |
Содержание автомобиля |
100 |
Ежемесячно |
Всего проекта |
Оплата эл. энергии + аренда помещений |
1000 |
Ежемесячно |
Периода производства |
Ремонт + запасные части |
200 |
Ежемесячно |
Периода производства |
Ниже приведены результаты расчетов эффективности проекта по программам
«Project Expert» и «Альт-инвест прим» для двух вариантов: эффективность
проекта в целом и эффективность проекта, реализуемого проектной компанией
с учетом источников финансирования (всего четыре варианта; табл. 8-11).
ВАРИАНТ №1 - расчет эффективности проекта в целом
(по программе Project Expert)
Денежный поток (ДП) проектной компании
(долл.) Таблица №8
|
7-12
2003г |
2004 г |
2005 г |
2006 г |
2007 г |
2008 г |
2009 г |
2010 г |
1-6
2011г |
Поступления от продаж |
|
|
240 000 |
480 000 |
480 000 |
480 000 |
480 000 |
480 000 |
240 000 |
Затраты на материалы и комплектующие
|
|
|
30 000 |
60 000 |
60 000 |
60 000 |
60 000 |
60 000 |
30 000 |
Затраты на сдельную заработную плату
|
|
|
15 000 |
30 000 |
30 000 |
30 000 |
30 000 |
30 000 |
15 000 |
Суммарные прямые издержки |
|
|
45 000 |
90 000 |
90 000 |
90 000 |
90 000 |
90 000 |
45 000 |
Общие издержки |
2 400 |
4 800 |
12 000 |
19 200 |
19 200 |
19 200 |
19 200 |
19 200 |
9 600 |
Затраты на персонал |
11 400 |
22 800 |
34 800 |
46 800 |
46 800 |
46 800 |
46 800 |
46 800 |
23 400 |
Суммарные постоянные издержки |
13 800 |
27 600 |
46 800 |
66 000 |
66 000 |
66 000 |
66 000 |
66 000 |
33 000 |
Вложения в краткосрочные ценные бумаги
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Доходы по краткосрочным ценным бумагам
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Другие поступления |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Другие выплаты |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Налоги |
4 058 |
10 308 |
22 437 |
77 268 |
133 115 |
132 203 |
137 778 |
145 061 |
72 726 |
Кэш-фло от операционной деятельности |
-17 858 |
-37 908 |
125 763 |
246 732 |
190 885 |
191 797 |
186 222 |
178 939 |
89 274 |
Затраты на приобретение активов
|
120 000 |
240 000 |
|
|
|
|
|
|
|
Другие издержки подготовительного
периода |
30 000 |
60 000 |
30 000 |
|
|
|
|
|
|
Поступления от реализации активов
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Приобретение прав собственности (акций)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Продажа прав собственности
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Доходы от инвестиционной деятельности
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Кэш-фло от инвестиционной деятельности
|
-150 000 |
-300 000 |
-30 000 |
|
|
|
|
|
|
Собственный (акционерный) капитал
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Займы |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Выплаты в погашение займов
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Выплаты процентов по займам
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Лизинговые платежи |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Выплаты дивидендов |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Кэш-фло от финансовой деятельности |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Баланс наличности на начало периода
|
|
-167 858 |
-505 767 |
-410 004 |
-163 272 |
27 613 |
219 411 |
405 633 |
584 572 |
Баланс наличности на конец периода |
-167 858 |
-505 767 |
-410 004 |
-163 272 |
27 613 |
219 411 |
405 633 |
584 572 |
673 845 |
ВАРИАНТ №2 - расчет эффективности предприятия,
реализующего проект, с учетом источников финансирования (по
программе Project Expert)
Предположим источником финансирования для компании «Пример»
является кредитная линия со следующими параметрами: ставка - 15% годовых,
отсрочка первой выплаты процентов - 20 мес. (до начала реализации
продукции). С помощью программы «Project Expert» подбирается оптимальный
кредит из условия положительных значений денежного потока на каждом
интервале проекта. Лимит кредитной линии - 576 919 долл., срок - 5 лет 5
мес.
Денежный поток проекта с учетом источников финансирования
(долл.) Таблица№9
|
7-12.
2003г |
2004 г |
2005 г |
2006 г |
2007 г |
2008 г |
2009 г |
2010 г |
1-6.
2011г |
Поступления от продаж |
|
|
240000 |
480000 |
480000 |
480000 |
480000 |
11.03.14 |
240000 |
Затраты на материалы и комплектующие
|
|
|
30 000 |
60 000 |
60 000 |
60 000 |
60 000 |
60 000 |
30000 |
Затраты на сдельную заработную плату
|
|
|
15 000 |
30 000 |
30 000 |
30 000 |
30 000 |
30 000 |
15000 |
Суммарные прямые издержки |
|
|
45 000 |
90 000 |
90 000 |
90 000 |
90 000 |
90 000 |
45000 |
Общие издержки |
2 400 |
4 800 |
12 000 |
19 200 |
19 200 |
19 200 |
19 200 |
19 200 |
9600 |
Затраты на персонал |
9 000 |
18 000 |
32 400 |
46 800 |
46 800 |
46 800 |
46 800 |
46 800 |
23400 |
Суммарные постоянные издержки |
11 400 |
22 800 |
44 400 |
66 000 |
66 000 |
66 000 |
66 000 |
66 000 |
33000 |
Вложения в краткосрочные ценные бумаги
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Доходы по краткосрочным ценным бумагам
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Другие поступления |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Другие выплаты |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Налоги |
3 204 |
8 600 |
21 583 |
59 142 |
119 109 |
123 991 |
136 294 |
143 576 |
71984 |
Кэш-фло от операционной деятельности |
-14 604 |
-31 400 |
129 017 |
264 858 |
204 891 |
200 009 |
187 706 |
180 424 |
90016 |
Затраты на приобретение активов
|
120 000 |
240 000 |
|
|
|
|
|
|
|
Другие издержки подготовительного
периода |
30 000 |
60 000 |
30 000 |
|
|
|
|
|
|
Поступления от реализации активов
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Приобретение прав собственности (акций)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Продажа прав собственности
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Доходы от инвестиционной деятельности
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Кэш-фло от инвестиционной деятельности
|
-150 000 |
-300 000 |
-30 000 |
|
|
|
|
|
|
Собственный (акционерный) капитал
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Займы |
164 604 |
331 400 |
80 916 |
|
|
|
|
|
|
Выплаты в погашение займов
|
|
|
97 334 |
189 792 |
154 655 |
135 138 |
|
|
|
Выплаты процентов по займам
|
|
|
82 599 |
75 065 |
50 236 |
24 750 |
|
|
|
Лизинговые платежи |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Выплаты дивидендов |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Кэш-фло от финансовой деятельности |
164 604 |
331 400 |
-99 017 |
-264 858 |
-204 891 |
-159 888 |
|
|
|
Баланс наличности на начало периода
|
|
|
0 |
0 |
0 |
0 |
40 120 |
227 827 |
408251 |
Баланс наличности на конец периода |
|
0 |
0 |
0 |
0 |
40 120 |
227 827 |
408 251 |
498267 |
ВАРИАНТ №3 - расчет эффективности проекта в целом
(по программе Альт-инвест-прим)
Денежный поток проектной компании (тыс.
долл.) Таблица №10
|
07-12
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
01-06
2011 |
Поступления от продаж |
|
|
240,0 |
480,0 |
480,0 |
480,0 |
480,0 |
480,0 |
240,0 |
Затраты на материалы и комплектующие
|
|
|
30,0 |
60,0 |
60,0 |
60,0 |
60,0 |
60,0 |
30,0 |
Затраты на сдельную заработную плату
|
|
|
15,0 |
30,0 |
30,0 |
30,0 |
30,0 |
30,0 |
15,0 |
Суммарные прямые издержки
|
|
|
45,0 |
90,0 |
90,0 |
90,0 |
90,0 |
90,0 |
45,0 |
Общие издержки |
2,4 |
4,8 |
12 |
19,2 |
19,2 |
19,2 |
19,2 |
19,2 |
9,6 |
Затраты на персонал (без ЕСН) |
9 |
18 |
32,4 |
46,8 |
46,8 |
46,8 |
46,8 |
46,8 |
23,4 |
Суммарные постоянные издержки
|
11,4 |
22,8 |
44,4 |
66,0 |
66,0 |
66,0 |
66,0 |
66,0 |
33,0 |
Вложения в краткосрочные ценные бумаги
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Доходы по краткосрочным ценным бумагам
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Другие поступления |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Другие выплаты |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Налоги (включая ЕСН) |
3,5 |
11,2 |
36,6 |
59,0 |
58,9 |
61,0 |
80,0 |
86,3 |
43,2 |
Кэш-фло от операционной деятельности
|
-14,9 |
-34,0 |
114,0 |
265,0 |
265,1 |
263,0 |
244,0 |
237,7 |
118,8 |
Затраты на приобретение активов
|
120,0 |
240,0 |
0,0 |
|
|
|
|
|
|
Другие поступления подготовительного периода
|
30,0 |
60,0 |
30 |
|
|
|
|
|
|
Поступления от реализации активов
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Приобретение прав собственности
(акций) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Продажа прав собственности |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Доходы от инвестиционной деятельности
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Кэш-фло от инвестиционной деятельности
|
-150,0 |
-300,0 |
-30,0 |
|
|
|
|
|
|
Собственный (акционерный капитал)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Займы |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Выплаты в погашение займов |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Выплаты процентов по займам |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Лизинговые платежи |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Выплаты дивидендов |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Кэш-фло от финансовой деятельности
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Баланс наличности на начало периода
|
|
-164,9 |
-498,9 |
-414,9 |
-149,9 |
115,2 |
378,2 |
622,1 |
859,8 |
Баланс наличности на конец периода
|
-164,9 |
-498,9 |
-414,9 |
-149,9 |
115,2 |
378,2 |
622,1 |
859,8 |
978,6 |
Поток денежных средств за период
|
-164,9 |
-334,0 |
84,0 |
265,0 |
265,1 |
263,0 |
244,0 |
237,7 |
118,8 |
ВАРИАНТ №4 - расчет эффективности предприятия, реализующего проект,
с учетом источников финансирования (по программе
Альт-инвест-прим)
Денежный поток проектной компании (тыс.
долл.) Таблица №11
|
07-12
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
01-06
2011 |
Поступления от продаж |
|
|
240,0 |
480,0 |
480,0 |
480,0 |
480,0 |
480,0 |
240,0 |
Затраты на материалы и комплектующие
|
|
|
30,0 |
60,0 |
60,0 |
60,0 |
60,0 |
60,0 |
30,0 |
Затраты на сдельную заработную плату
|
|
|
15,0 |
30,0 |
30,0 |
30,0 |
30,0 |
30,0 |
15,0 |
Суммарные прямые издержки
|
|
|
45,0 |
90,0 |
90,0 |
90,0 |
90,0 |
90,0 |
45,0 |
Общие издержки |
2,4 |
4,8 |
12 |
19,2 |
19,2 |
19,2 |
19,2 |
19,2 |
9,6 |
Затраты на персонал (без ЕСН) |
9 |
18 |
32,4 |
46,8 |
46,8 |
46,8 |
46,8 |
46,8 |
23,4 |
Суммарные постоянные издержки
|
11,4 |
22,8 |
44,4 |
66,0 |
66,0 |
66,0 |
66,0 |
66,0 |
33,0 |
Вложения в краткосрочные ценные бумаги
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Доходы по краткосрочным ценным бумагам
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Другие поступления |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Другие выплаты |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Налоги (включая ЕСН) |
3,3 |
11,1 |
28,6 |
47,1 |
51,3 |
57,7 |
65,2 |
69,3 |
40,4 |
Кэш-фло от операционной деятельности
|
-14,7 |
-33,9 |
122,0 |
276,9 |
272,7 |
266,3 |
258,8 |
254,7 |
121,6 |
Затраты на приобретение активов
|
120,0 |
240,0 |
0,0 |
|
|
|
|
|
|
Другие поступления подготовительного периода
|
30,0 |
60,0 |
30 |
|
|
|
|
|
|
Поступления от реализации активов
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Приобретение прав собственности (акций)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Продажа прав собственности |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Доходы от инвестиционной деятельности
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Кэш-фло от инвестиционной деятельности
|
-150,0 |
-300,0 |
-30,0 |
|
|
|
|
|
|
Собственный (акционерный капитал)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Займы |
161,8 |
368,1 |
84,2 |
|
|
|
|
|
|
Выплаты в погашение займов |
|
|
-99,0 |
-184,4 |
-168,8 |
-161,9 |
|
|
|
Выплаты процентов по займам |
-3,0 |
-44,3 |
-85,5 |
-66,1 |
-40,2 |
-14,2 |
|
|
|
Лизинговые платежи |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Выплаты дивидендов |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Кэш-фло от финансовой деятельности
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Баланс наличности на начало периода
|
|
-164,7 |
-498,6 |
-406,6 |
-129,7 |
143,0 |
409,2 |
668,0 |
922,7 |
Баланс наличности на конец периода
|
-164,7 |
-498,6 |
-406,6 |
-129,7 |
143,0 |
409,2 |
668,0 |
922,7 |
1044,3 |
Поток денежных средств за период
|
-164,7 |
-333,9 |
92,0 |
276,9 |
272,7 |
266,3 |
258,8 |
254,7 |
121,6 |
Интегральные (обобщенные) показатели эффективности рассматриваемых
вариантов
Таблица 12
Показатели
эффективности |
Проект в целом |
Предприятие, реализующее проект, с учетом источников
финансирования |
по «Project Expert» |
по «Альт-инвест-прим» |
по «Project Expert» |
по «Альт-инвест-прим» |
NPV, $ |
237 281 |
262 720 |
100 965 |
224 350 |
IRR,% |
25,09 |
25,3 |
17,43 |
нет |
Анализ результатов расчетов эффективности рассматриваемого проекта
показывает:
- Расчеты показателей эффективности проекта в целом практически
совпадают, так как в обоих случаях для определения показателей
эффективности используются однотипные притоки и оттоки денежных средств
проекта (без учета источников финансирования).
- Расчеты эффективности предприятия, реализующего проект, с учетом
источников финансирования, существенно различаются из-за использования
разных составляющих денежных потоков от финансовой деятельности,
поскольку Project Expert не учитывает притоки и оттоки по заемным и иным
внешним источникам финансирования. Тем не менее, программа позволяет
построить таблицу пользователя для расчета эффективности предприятия с
учетом источников финансирования.
В заключение отметим следующее.
- Необходимо различать постановку задачи оценки эффективности проекта
в целом (это главное, что хочет видеть потенциальный инвестор) от оценки
эффективности предприятия, реализующего проект.
- Расчет NPV предприятия, реализующего проект, без учета источников
финансирования проекта соответствует (аналогичен) задаче оценки
стоимости предприятия.
- Расчет NPV предприятия, реализующего проект, с учетом источников
финансирования соответствует задаче оценки стоимости акционерного
капитала предприятия и его акций и требует соответствующей четкости в
структурировании денежного потока и выборе ставки дисконтирования.
- Необходимо развитие рыночных программных продуктов с учетом
приведенных постановок задач и международной практики оценки денежных
потоков и выбора ставок дисконтирования в зависимости от поставленной
задачи.
ЛИТЕРАТУРА:
- Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. -
Олимп-бизнес, 2000.
- Идрисов А.Б. Планирование и анализ эффективности инвестиций.-
Про-Инвест-ИТ, 1995. - 157 с.
- Методики коммерческой оценки инвестиционных проектов. - ИКФ АЛЬТ,
1993.
- Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных
проектов (вторая редакция). - М.: Экономика, 2000. - 421 с.
- Никонова И.А. Финансирование бизнеса. - М.: Альпина-Паблишер, 2003.
- 196 с.
- http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
Источник материала: ООО «ИКФ АЛЬТ»
Читайте также:
|
|