Авторский коллектив: А. Клепач (руководитель), О. Березинская, Д. Лепетиков, В. Миронов, О. Осипова, С. Пухов, С. Смирнов. Публикация доклада подготовлена с участием Н. Акиндиновой и В. Краскова.Москва, июль 2001 года

Экономист – это специалист, который назавтра узнает,
почему не произошло то, что он предсказал вчера.
Эрл Уильсон
американский публицист

• Завершение столетия оказалось на редкость удачным для российской экономики, вырвавшейся из десятилетнего кризиса. За два последних года промышленность выросла почти на четверть, что напоминает рекорды "азиатских тигров", или первых советских пятилеток. При этом около 62% промышленного роста было обеспечено производством отечественных товаров для внутреннего рынка. Внешнеэкономические факторы – увеличение экспорта и сокращение стоимостных объемов импорта (относительно пикового уровня 1997 г.) – создали условия для остальных 38% роста производства. Существенную роль в переломе ситуации сыграла девальвация рубля 1998 года, однако отнюдь не все успехи последних лет можно объяснить "заниженным курсом рубля", как и предшествующие провалы - его "завышенностью". Изменился сам российский бизнес и его способность использовать открывшееся "окно возможностей".
• Вместе с тем резко возрос разрыв между экспортно-ориентированным сектором российской экономики и обрабатывающими отраслями, ориентированными преимущественно на внутренний рынок. Перенакопление капитала в валютном секторе соседствует с его дефицитом в обрабатывающих. Масштабы относительно избыточных доходов экспортного сектора в 2000 году мы оцениваем в 8-14 млрд. долл., что составляет около 13-24% его доходов (с учетом скрытых экспортных сверхприбылей). Банковская система не справляется с функцией межотраслевого перетока капитала, и он идет в основном по каналам межкорпоративных слияний и поглощений или питает отток капитала за границу. "Легковесный рубль" поддерживает эту модель движения капитала внутри финансово-промышленных групп и поощряет инвестирование в зарубежные финансовые активы.
• Укрепление рубля за 2000-й и январь-май 2001 года на 19%¹ по отношению к ценам потребительских товаров и на 23% к ценам производителей вызвало тревогу денежных властей. На наш взгляд, это утяжеление рубля лишь устраняет "девальвационный перехлест", образовавшийся в результате валютного кризиса. В ценах июня 1998 года доллар стоит сейчас около 9 руб. (или на 45% выше докризисной отметки в ценах потребительских товаров). К концу текущего года мы ожидаем, что его цена понизится до 8,8 руб. (или на 39-40% выше уровня июля 1998 года). Повышение реального курса рубля, действительно, уже создает ощутимые барьеры для конкурентоспособности отечественной продукции, однако корни проблемы находятся все же не в сфере валютной политики, а подходах самих предприятий к повышению эффективности производства, улучшению качества и обновлению продукции.
• Несмотря на заметное повышение реального курса рубля, он по-прежнему обеспечивает широкий ценовой “зонтик” для отечественных производителей на внутреннем рынке, а также сверхэффективность экспорта. Эффективность экспорта к началу 2001 года достигла 160-170%; если устранить эффект роста мировых цен, то она опустится до 40-50%, однако это в любом случае намного выше докризисного уровня, когда она составляла от –5% до –10%. Таким образом, российские экспортеры могут выдержать некоторое снижение мировых цен, но их резкое падение неизбежно отзовется новым ослаблением рубля.
• Коллизии 1998-2000 годов показали, что российский рубль тем крепче, чем выше мировая цена на нефть и другие экспортные товары и, что не менее важно, чем дешевле на внутреннем рынке структурообразующие товары: нефть и нефтепродукты, газ, электроэнергия. Резкое сокращение разрыва внутренних и мировых цен, например, при 30-40%-ном среднегодовом повышении внутренних цен на энергоресурсы, без адекватных мер по повышению конкурентоспособности и эффективности отечественного производства, способно вновь подорвать устойчивость рубля. В этом случае за либерализацию рынка электроэнергии и газа и реорганизацию естественных монополий нам придется к 2003-2004 годах заплатить новой девальвацией рубля.
• В отличие от показателя эффективности экспорта, соотношение курса и паритета покупательной способности рубля в большей степени говорит об изменении конкурентоспособности российских товаров на внутреннем рынке, а также о различиях в стоимости неторгуемых товаров и услуг, относящихся к сфере коллективного потребления. При том, что разрыв между валютным курсом и паритетом покупательной способности (по ВВП) составлял в 2000 году 4,3 раза (в 1997 – 2,3 раза), в секторе государственного потребления он достигал 12,7 раз. В определенной мере это своеобразная квазисубсидия общества экспортному сектору, потребляющему услуги бюджетного сектора по заниженным ценам.
• Средний уровень разрыва между валютным курсом и ППС скрывает проблемы “узких мест”, где ценовой “зонтик” не так велик. Снижение стоимости единицы импорта в результате удешевления евро и притока азиатских товаров приводит к тому, что ценовой “зонтик” для российских производителей составляет по отношению к импортной продукции не более 30-60%. Это означает, что при ожидаемых темпах девальвации рубля и инфляции запас времени у российских предприятий до возврата к докризисным пропорциями оценивается не в 5-6 лет, как можно судить по динамике паритета покупательной способности, а всего в 2-3 года. Падение конкурентоспособности отдельных ключевых производств и предприятий (например, "ВАЗа", или "ГАЗа") и возобновление в этой связи стагнации (или нового спада) производства может стать основой новой микродевальвации. Эта потенциальная девальвация будет носит структурный микроэкономический характер, так как она связана с коррекцией конкурентоспособности отдельных предприятий и отраслей, а не с проблемами платежного баланса, или с потерей резервов.
• После перехода к плавающему валютному курсу в российской денежной системе фактически сложился режим политики "валютного комитета" (currency board): покупка валюты превратилась в основной источник денежного предложения, а динамика курса достаточно сильно зависит от изменения уровня обеспеченности ликвидности валютными резервами. Несмотря на периодические наскоки на рубль, ситуация на валютном рынке находится в равновесии и достаточно уверенно контролируется Банком России.
• Интенсивное накопление резервов привело к тому, что прирост совокупного денежного предложения в течение 2000 года вышел далеко за целевые ориентиры и составил более 92% (с учетом средств на бюджетных счетах), что значительно опередило рост спроса на деньги в экономике (денежная масса М₂ выросла на 62%) и спроса на ликвидность в банковской системе. Результатом сверхинтенсивного денежного предложения стало формирование проблемы избыточной ликвидности. В целом, по нашей оценке, избыточная ликвидность к концу 2000 года достигла 21% всех резервных денег в экономике (против 10% в 1999 году). Банком России путем повышения норм обязательных резервов и привлечения средств на депозиты было стерилизовано около 42% этих средств, около 22% находились в относительно свободной форме на корсчетах банков в Банке России, а остальные средства (36%) были связаны бюджетной системой.
• Стерилизация денежными властями избыточной ликвидности не устраняет самой проблемы ее накопления. Выход может быть связан с сокращением предложения денег, например, путем отказа Банка России от покупки валюты при либерализации валютного контроля. Конечный спрос денежных властей на валюту сейчас почти вдвое ниже 75%-ной нормы ее обязательной продажи экспортерами, и поэтому ее понижение в нынешних условиях не должно разрушить равновесие на рынке. Однако полное "валютное воздержание" Банка России чревато резким реальным и, возможно, номинальным укреплением рубля. Альтернатива, дополняющая движение в направлении либерализации валютного рынка, предполагает стимулирование денежного спроса и эффективности денежной трансмиссии ( в том числе за счет расширения рефинансирования Банком России банковских кредитов предприятиям, активизации финансовых рынков и увеличения государственных расходов). Это способствовало бы превращению относительно избыточной ликвидности в необходимую. Правда, в этом случае повышается угроза инфляции, но она может сдерживаться стабильностью курса и ограничением немонетарных факторов инфляции (вклад которых в рост потребительских цен в 2001 году составляет около 40%).
• В сложившейся ситуации странной выглядит пассивность денежных властей в использовании возможностей финансовых рынков для регулирования денежного предложения и процентных ставок. Совместными усилиями Минфин России Банк России создали условия для “замораживания” рынка рублевых гособлигаций: средние объемы ежедневных торгов в текущем году не превышают 400-500 млн. руб. при среднем номинальном объеме рынка в течение прошлого года на уровне 247 млрд. руб. (без учета бумаг, находящихся в портфеле банка России), что говорит о его крайне низкой ликвидности. Активизация заимствований бюджета на внутреннем рынке необходима не только для балансирования его обязательств в 2002-2003 годах (так как проект бюджета 2002 год, на наш взгляд, излишне оптимистичен), но и для оживления финансового рынка и расширения свободы регулирования ликвидности.
• В ближайшее время торговый баланс предоставляет Банку России объективную возможность покупать валюту в объеме, необходимом для обслуживания платежей по госдолгу и повышения резервов до достаточного уровня даже при сохранении оттока капитала на уровне 24-25 млрд. долл. в год. Ожидаемое сокращение предложения валюты от внешнеторговых операций с 53 млрд. долл. в 2000-м до 45 млрд. долл. в 2001 году при прочих равных условиях означает, что прирост резервов составит около 8-9 млрд. долл. Достаточный уровень резервов на ближайший период мы оцениваем в 40-45 млрд. долл. По мере восстановления импорта и сохранения обособленности от мировых финансовых рынков в 2003-2004 годах сложившаяся модель поддержания равновесия валютного баланса будет исчерпана. Банк России потеряет возможность одновременно наращивать резервы и укреплять рубль в реальном выражении. Это приведет к стабилизации, а в 2003 году, возможно, и снижению реального курса рубля на 2-5%.
• Замедление инфляции в сочетании с постепенным ухудшением торгового баланса (вклад чистого экспорта в ВВП, как мы ожидаем, понизится до 9% к 2004 году) и исчерпанием ценового “зонтика” конкурентоспособности российских предприятий будут способствовать снижению темпов укрепления рубля в реальном выражении в 2002-2005 годах в среднем до 3% в год (без учета инфляции в США).
• В целом и для российской экономики, и для денежной политики характерна избыточная зависимость от мировой конъюнктуры и платежного баланса. Это отражает как недоверие российского бизнеса к национальной валюте и банковской системе, так и ту ведущую роль, которую играет экспортный сектор в формировании темпов экономического роста, особенно доходов частного сектора и бюджетной системы. При благоприятной внешнеторговой конъюнктуре стабильность рубля практически гарантирована. Вместе с тем эта модель развития имеет свои внутренние пределы, связанные со сдерживанием роста доходов населения и предприятий, ориентированных на внутренний рынок, а также с сохранением интенсивного оттока капитала. Политика “заниженного курса” обслуживает интересы прежде всего примерно 8 млн. человек занятых в валютном секторе экономики и получающих сверхдоходы благодаря заниженной стоимости труда и природных ресурсов в остальной “рублевой части экономики”, ориентированной на внутренний рынок. Все эти проблемы проявляются уже сейчас, однако переход к политике сильного рубля противоречит интересам основных центров власти в российской экономике и не реалистичен в ближайшие годы.

Перспективы экономического развития России напрямую связаны с конъюнктурой мировых сырьевых рынков и усилением внутренних факторов роста: повышением склонности бизнеса к инвестированию в российские, а не зарубежные активы, усилением перелива капитала из сырьевых отраслей в обрабатывающие, реальным увеличением эффективности и конкурентоспособности отечественных производителей на мировом и внутреннем рынках, формированием "очагов" роста не только в сфере "средних", но и "высоких" наукоемких производств, значительным увеличением инвестиций в "человеческий капитал" страны.

Внешнеэкономические условия и платежный баланс. В настоящее время внешнеэкономические условия складываются более благоприятным образом, чем можно было ожидать ранее. Цена российской нефти находится на уровне 24,6 долл./барр. (против 25,6 долл./барр. в 2000 г.), и ее средний уровень составит в 2001 г. не менее 22,5-22,9 долл./барр. При так называемой "мягкой посадке" американской экономики, то есть замедлении темпов ее роста, или ограниченном спаде, что мы считаем наиболее вероятным сценарием, внешнеэкономическая конъюнктура не будет серьезно сдерживать развитие российской экономики². Среднегодовая контрактная цена на нефть "Urals" составит в 2002-2004 гг. около 21-22 долл./барр., цены на черные и цветные металлы приблизятся к среднему для 1990-2000 гг. уровню, тогда как физические объемы спроса на российскую продукцию почти не изменятся. В результате мы ожидаем, что в 2001-2002 гг. снижение стоимостных объемов экспорта будет незначительным: экспорт составит, соответственно, 100,5 млрд. долл. и 95 млрд. долл., и уже в 2003 г. с возобновлением роста мировой экономики объем российского экспорта вновь начнет расти.

Рост внутреннего инвестиционного и потребительского спроса, а также укрепление реального курса рубля будут способствовать опережающему росту импорта по сравнению с отечественным производством в среднем на 8-9% в год (в долларовом выражении), однако к 2004 г. импорт (60 млрд. долл.) всё еще будет отставать от предкризисного максимума 1997 г. (на 16%). Основная причина медленного восстановления импорта – снижение темпов укрепления реального курса и сохраняющее отставание доходов населения от докризисного уровня в долларовом выражении (примерно на 24%).

В результате относительно благоприятной ситуации с экспортом и умеренных темпов роста импорта тенденция к уменьшению сальдо счета текущих операций не приобретет в ближайшие годы критического характера, угрожающего равновесию на валютном рынке. Счет текущих операций, как мы ожидаем, сократится с 46 млрд. долл. в 2000 г. до 38 млрд. долл. в 2001 г. и далее до 26-27 млрд. долл. в 2002-2004 г.

Таким образом, в ближайшие два года торговый баланс предоставляет Банку России объективную возможность покупать валюту в объеме, необходимом для обслуживания платежей по госдолгу и повышения резервов даже при увеличении платежей по внешнему долгу (в связи с отказом Парижского клуба от реструктуризации долга). Расходы бюджета на выплаты процентов и погашение основной части внешней задолженности возрастут с 10,7 млрд. долл.(4,2% ВВП) в 2000 г. до 13,6 млрд. долл. (4,6% ВВП) в 2001 г., а в пиковом 2003 г. составят 19,8 млрд. долл. (5,8% ВВП). Повышение долговой нагрузки на ВВП или совокупные доходы общества не является критическим, однако федеральный бюджет может в 2003 г. столкнуться с серьезными трудностями. Если в 2001-2002 гг. платежи по внешнему долгу составят около 28% доходной части федерального бюджета, то в 2003 г. – 38%. Очевидно, что никакой бюджетный профицит не позволит покрыть рост этих расходов, и бюджет должен будет прибегнуть к значительным заимствованиям как на внутреннем, так и на внешнем рынке. Если рынок долговых обязательств будет по-прежнему пребывать в "замороженном", состоянии придется вновь (как и в 1999 г.) обращаться за кредитами к Банку России. Поэтому постепенное "разогревание " рынка государственных долговых обязательств становится важным условием обеспечения стабильности бюджета и валютного рынка к 2003 г.

Мы предполагаем, что при благоприятных институциональных преобразованиях в России, продолжении экономического роста и постепенном укреплении рубля интенсивность оттока капитала будет постепенно снижаться (до 26-28 млрд. долл. в год). Поскольку торговый баланс ухудшается быстрее, чем снижается интенсивность оттока капитала, то острота конкуренции за доллар между денежными властями и частным сектором может возрасти. Если структура валютного спроса будет меняться в пользу частного сектора³, Банк России потеряет возможность одновременно наращивать резервы и укреплять рубль в реальном выражении: прирост резервов понизится до 1,2-2,6 млрд. долл. в 2002 г., в 2003 г. их рост может вообще прекратиться, более того, они могут сократиться на 2,7-3,0 млрд. долл. (или 3-7%). Такое ограниченное сокращение резервов не программирует наступления нового валютного кризиса, но оно может привести к снижению реального курса на 3-5%. В результате этого частичного отступления Банк России выйдет на достаточный уровень резервов (который на ближайшие годы мы оцениваем в 40-45 млрд. долл.) после 2004 г.

Таким образом, по мере восстановления импорта и сохранения обособленности от мировых финансовых рынков сложившаяся модель поддержания равновесия валютного баланса будет исчерпана. Дальнейшие перспективы устойчивости платежного баланса упираются в альтернативу еще большего снижения интенсивности оттока капитала, или, что более вероятно, восстановления притока иностранного капитала в Россию (в форме прямых и портфельных инвестиций и кредитов частному сектору).

Внутренние факторы роста. При умеренно благоприятном сценарии, по нашей оценке, за 2001-2004 гг. ВВП может вырасти на 16,5% (в среднем 3,9% в год). Структура спроса сохранит свою инвестиционную направленность: инвестиции увеличатся за четыре года на 25-26% (5-6% в год), розничный товарооборот – на 20% (4,7% в год), что компенсирует сокращение чистого экспорта (доля которого в конечном спросе сократится почти вдвое). Двигателем роста выступит продолжающийся процесс капитализации сверхдоходов экспортеров внутри страны, при этом увеличение реальных доходов населения несколько превысит темп роста ВВП (составит около 4,5% в год). В целом такая траектория роста позволит населению превысить докризисный уровень реальных доходов к 2004 г⁴.

Наш прогноз ориентируется на несколько более низкие показатели, чем среднесрочный прогноз Минэкономразвития России и проект бюджета на 2002 г. На наш взгляд, экономический рост будет сдерживаться, во-первых, слабостью межотраслевого перелива капитала (что означает сохранение его перенакопления в экспортных секторах), во-вторых, быстрым ростом внутренних цен на энергоносители (если удорожание энергоносителей за четыре года превысит двухкратную планку, то темпы роста могут снизиться еще больше), и, в-третьих, исчерпанием (в основном к 2003 г.) ценового “зонтика” отечественных производителей по отношению к дешевому импорту. Мы не предполагаем, что в 2003-2004 гг. в результате массового выбытия мощностей или снижения ценовой конкурентоспособности наступит новый спад производства, однако эти барьеры могут понизить прирост ВВП до 2-3% в 2003 г. Более того, за ухудшение конкурентоспособности российской промышленности и связанную с ней "управляемую девальвацию" в 2003 г., по-видимому, вновь придется заплатить населению (правда, мы ожидаем не снижения реальных доходов, а замедления их роста до 2,5-3,0%). По-видимому, переход к новой модели экономического роста в полной мере состоится уже за пределами 2004 г.

Ориентиры денежной и валютной политики. Достаточно высокое сальдо торгового баланса и снижение темпов роста денежного предложения обеспечат умеренные темпы номинальной девальвации рубля: до 30,0-30,5 руб./долл. к концу 2001 г. (или на 6,5-8,3%) и 38,5 руб./долл. к 2004 г. Вероятная либерализация валютного регулирования, а также снижение или полная отмена нормы обязательной продажи, на наш взгляд, сами по себе не окажут в ближайшем будущем решающего влияния на равновесие валютного рынка. Ключевое значение имеет не столько норма обязательной продажи, сколько возврат валютной выручки экспортеров в страну, который не должен опуститься ниже 70-80 млрд. долл. в год. В этом случае при импорте, не превышающем 60 млрд. долл. в год, и постепенном увеличении притока иностранного капитала (кредиты, прямы и портфельные инвестиции) до 10 млрд. долл. в год и более, денежные власти смогут обеспечить удовлетворение своих потребностей в валюте. В поддержании равновесия на валютном рынке со временем всё большее значение будет приобретать не сдерживание импорта (за счет “низкого курса”, или таможенной политики), а стимулирование притока капитала. На наш взгляд, повышение кредитного рейтинга России c текущего уровня “B-“ на пять ступенек до “BB+” (S&P), что приближает страну вплотную к инвестиционному рейтингу, может произойти к 2004 г. (если успешно преодолеем коллизии 2003 г.). В этих условиях приток иностранного капитала выйдет на уровень, сопоставимый с докризисным.

В краткосрочном плане либерализация валютного регулирования в условиях относительно слабого рубля затруднит Банку России возможность наращивать резервы и повысит темпы номинальной девальвации. Ведущую роль в макроэкономических последствиях либерализации всё же будут играть фундаментальные факторы, связанные с изменением интенсивности оттока капитала и склонности к инвестированию в российские активы. Мы предполагаем, что интенсивность оттока капитала понизится (на 10-20%) под влиянием позитивных институциональных изменений, а главное – повышения привлекательности растущей российской экономики (на фоне ухудшения мировой конъюнктуры).

Банк России, в силу растущей конкуренции за валюту с частным сектором и давления избыточной ликвидности, будет вынужден резко понизить темпы прироста денежного предложения (до 20% в 2001 г. против 91% в 2000 г. и. до 5-6% к 2003-2004 гг). Это снизит остроту проблемы избыточной ликвидности, угрожающей девальвацией рубля и ростом цен, но не устранит ее. В то же время развивающаяся экономика будет предъявлять растущий спрос на деньги, что приведет к повышению эффективности денежной политики. Мы ожидаем увеличения М₂ в 2001 г. всего на 29%, а в дальнейшем снижения темпов прироста этого агрегата до 24%, при этом благодаря росту доходов населения структура денежного спроса начнет меняться в пользу депозитов населения. Депозиты населения в банковском секторе вырастут к концу 2001 г. до 28,8%, а к 2004 г. до 35,7% от М₂, в то время как депозиты предприятий сократятся за тот же период с 34,6% до 31,9% от М₂.

Достаточно высокие темпы роста денежного предложения и спроса в сочетании с нависающей избыточной ликвидностью, а также подорожанием энергоносителей и коммунальных услуг, обуславливают достаточно высокие темпы инфляции: 18,5% в 2001 г. (что выше целевых ориентиров) и 12,5% в среднем в 2002-2004 гг. Тем не менее, несмотря на высокий инфляционный фон, темпы укрепления реального курса рубля понизятся (до 4-5% в год), а рост денежного спроса в реальном выражении всё же не прекратится, насыщение домохозяйств и реального сектора экономики деньгами продолжится.

Мы рассматриваем благоприятный сценарий денежной политики, однако события могут принять и другой оборот. С одной стороны, материализации угрозы избыточной ликвидности в растущем валютном спросе может задать более высокие темпы номинальной девальвации и более высокий уровень инфляции (12-15% в год). В этих условиях будущее ценовой конкурентоспособности российских предприятий становится еще хуже, особенно если прирост цен электроэнергии, газа выйдет на уровень 40-50% в год (с целью быстрого восстановления докризисных пропорций). Периодические микродевальвации (в реальном выражении) станут неизбежными, как и общее замедление и без того невысоких темпов роста экономики и доходов населения.

С другой стороны, сокращение денежного предложения с целью преодоления избыточной ликвидности и борьбы с инфляцией (в том числе и путем усиления долларизации) может привести к ситуации растущего недостатка денег в реальном секторе экономики (эффективность денежной политики заморозится на нынешнем низком уровне). Российская экономика столкнется с проблемой “кредитных ограничений”, которая выльется в резкий рост процентных ставок, новое увеличение неплатежей и торможение роста. Как говорится, крайности сходятся, хотя во втором случае уровень инфляции может оказаться ниже.

В целом, на наш взгляд, российскую экономику, как и российский рубль, в ближайшие годы не ожидают серьезные потрясения. Развитие производства и финансовой системы будет осуществляться под знаком заниженного курса рубля. В то же время ожидаемые при умеренно благоприятном сценарии темпы экономического роста являются крайне недостаточными для страны, выздоравливающей после десяти лет тяжелейшего кризиса и ищущей свое новое и достойное место в мире. Российской экономике угрожает не столько спад, сколько стагнация, идущая вслед за эйфорией нынешних успехов, а также слабость внутренних стимулов к модернизации.

* доходы от приватизации и реализации запасов, сокращение остатков средств бюджета на счетах.

"Открытая экономика" | www.opec.ru

[ публикации ] [ экономика России ] [ валютный курс ]