СТАТЬИ >> ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Пруденциальный надзор и инвестирование пенсионных накоплений

Л.Сычева, Л.Михайлов, Институт экономической политики им. Е.Т. Гайдара

Государственной Думой в начале 2011 г. в первом чтении одобрен законопроект «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и иные законодательные акты Российской Федерации». В связи с тем, что законопроект устанавливает требования к участникам рынка ценных бумаг, и в том числе институтам коллективного инвестирования, он получил известность как законопроект о пруденциальном надзоре. Внедрение в накопительном пенсионном страховании пруденциальных стандартов действительно назрело, но оно требует внесения гораздо более глубоких изменений в законодательство о негосударственных пенсионных фондах и о коллективном инвестировании в целом, чем это предусмотрено законопроектом.

Государственной Думой в начале 2011 г. в первом чтении одобрен законопроект «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» и иные законодательные акты Российской Федерации». Он вносит поправки в ряд Федеральных законов, в том числе в ФЗ-75 «О негосударственных пенсионных фондах». В связи с тем, что законопроект устанавливает требования к участникам рынка ценных бумаг, и в том числе институтам коллективного инвестирования, он получил известность как законопроект о пруденциальном надзоре.

Применительно к НПФ предлагается внести поправки в ст. 7 «Требования к фонду» и ст. 34 «Государственное регулирование деятельности в области негосударственного пенсионного обеспечения, обязательного пенсионного страхования и профессионального пенсионного страхования. Надзор и контроль за указанной деятельностью». Статья 7, в частности, дополняется пунктами, требующими от фонда иметь систему управления рисками, а также требованиями к лицу, осуществляющему управление рисками (руководителю соответствующей службы). Актуальность этих норм очевидна, учитывая проблемы, с которыми столкнулись НПФ в ходе последнего финансового кризиса. Однако организация в НПФ системы управления рисками не исчерпывает темы пруденциальных норм в институтах накопительного пенсионного страхования. Пруденциальный надзор не сводится к теме риск-менеджмента. Более того, в условиях, когда регулирование инвестирования пенсионных резервов и пенсионных накоплений строится на установлении ограничений при инвестировании указанных средств, а надзор нацелен на проверку их соблюдения, эффективность предлагаемых норм будет весьма ограниченной.

Кроме того, риск-менеджмент не может быть внедрен изолированно от других элементов деятельности НПФ. Той же ст. 7 (п. 8) установлено, что внутренний контроль в НПФ ограничивается соблюдением законодательства, он не нацелен на оценку рискованности операций. В то же время операции НПФ могут быть излишне рискованными, но не противоречить законодательству. У надзорного органа тоже не появляется рычагов контроля за рисками в НПФ, в то время как функции и инструменты пруденциального риск-ориентированного надзора существенно отличаются от подхода, строящегося на установлении портфельных ограничений [1].

Действующее законодательство не содержит системы надзора, соответствующего пруденциальному стандарту, как нет в НПФ и самого этого стандарта. Как представляется, внедрение в накопительном пенсионном страховании стандартов разумного лица (prudent person) [2] или разумного инвестора (prudent investor) и соответствующих принципов регулирования и надзора действительно назрело, но оно требует внесения гораздо более глубоких изменений в законодательство о негосударственных пенсионных фондах и о коллективном инвестировании в целом.

1. Правило разумного лица или правило разумного инвестора

Правило разумного лица и правило разумного инвестора имеют общие основополагающие принципы, и при этом существенные отличия в их трактовке. От попечителей пенсионных фондов в обоих случаях требуется действовать разумно, или с осторожностью (фидуциарные обязанности попечителей фондов), но в стандарте разумного лица от них не требуются профессиональные знания в области инвестирования, они только обязаны получать надлежащие советы о нем. Правило разумного инвестора предполагает профессиональные знания в области инвестирования у руководителей фондов.

Те страны, которые опираются на пруденциальные принципы регулирования пенсионных фондов, как правило ориентированы на принцип разумного лица. Этот подход кодифицирован в директиве ЕС «О деятельности институтов профессионального пенсионного обеспечения и надзоре за ними», рекомендациях Совета ОЭСР «Руководящие принципы ОЭСР по управлению активами пенсионного фонда» и др. В США правило разумного лица со временем развилось в правило разумного эксперта (инвестора). Решения менеджеров пенсионных фондов сравниваются с решениями профессионалов в области инвестирования, а разумность трактуется в финансово-экономической плоскости, т.е. максимизации доходов скорректированных с учетом риска (maximising risk-adjusted returns). Понятие разумного инвестора в США закреплено законодательным актом Uniform Prudent Investor Act, который регулирует ответственность попечителей фондов в области инвестирования.

Часть требований, предъявляемых к НПФ в рамках стандарта разумного лица, в российском законодательстве уже присутствует, в частности, в отношении принципов инвестирования. В изменении нуждается, прежде всего, организация корпоративного управления в НПФ и система управления рисками.

2. Цель обеспечения пенсионного дохода и пруденциальные принципы

В соответствии с «Руководящими принципами ОЭСР по управлению активами пенсионного фонда» стандарт разумного лица требует разработки такого регламента управления активами пенсионного фонда, который был бы ориентирован на достижение главной цели пенсионного фонда – предоставление пенсионного дохода – и который обеспечивал бы управление инвестициями в соответствии с пруденциальными принципами надежности, доходности и ликвидности, с использованием таких принципов управления риском, как диверсификация и соответствие активов и обязательств. В действующем российском законодательстве принцип, обязывающий руководство пенсионного фонда действовать в интересах выгодоприобретателей, закреплен лишь частично. В пункте 2 ст. 25 в 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах» указано, что размещение средств пенсионных резервов производится исключительно в целях сохранения и прироста средств пенсионных резервов в интересах участников. Аналогичная норма в отношении пенсионных накоплений действует только применительно к управляющей компании, осуществляющей доверительное управление средствами пенсионных накоплений (ст. 36.14): «Управляющая компания, осуществляющая инвестирование средств пенсионных накоплений, обязана инвестировать средства пенсионных накоплений исключительно в интересах застрахованных лиц».

3. Пруденциальные принципы и корпоративное управление

Внедрение пруденциальных принципов управления пенсионными фондами смещает акцент в принципах организации деятельности НПФ в сторону поведения и организации процедур и требует повышения качества корпоративного управления фондом. Необходимое условие перехода к стандарту разумного лица – принятие руководящими органами конечной ответственности за деятельность фонда.

Для соответствия стандарту разумного лица руководящий орган пенсионного фонда должен, в том числе, иметь:

– стратегию и работоспособные системы риск-менеджмента;
– четкое понимание важных внешних и внутренних рисков, с которыми сталкивается НПФ, определять границы приемлемости риска, обеспечивать наличие систем их измерения и контроля;
– детально проработанный процесс, в соответствии с которым осуществляется инвестиционная деятельность, включая учреждение надлежащих внутренних проверок и процедур, направленных на эффективную реализацию и контроль процесса управления инвестициями;
– кодекс делового поведения и политику регулирования конфликта интересов для самого руководящего органа и персонала пенсионного фонда, а также для любой стороны, которой делегированы операционные функции;
– систему внутренней отчетности и аудита.

Руководящий орган пенсионного фонда должен определять границы приемлемости риска, обеспечивать наличие систем их измерения и контроля. Адекватный процесс управления риском в пенсионном фонде требует не только измерения и контроля портфельных рисков, но и последовательного и интегрированного управления активами и обязательствами (assets and liabilities management).

Члены органа управления пенсионным фондом должны соответствовать ряду репутационных и квалификационных требований.

Пенсионные фонды, которые напрямую подвержены финансовым и демографическим рискам, должны обладать минимальным уровнем свободного несвязанного капитала или иным образом иметь доступ к соответствующим финансовым ресурсам. Величина капитала зависит от рисков, которые он должен покрывать. В целях обеспечения гарантийной функции минимального капитала законодательство должно требовать резервирования соответствующих активов либо требования к капиталу могут выполняться за счет приобретения страховки, обеспечивающей аналогичный уровень защиты участникам и бенефициарам плана.

4. Пруденциальные принципы и инвестирование

При внедрении стандарта разумного лица особое внимание уделяется организации инвестирования. В соответствии с «Руководящими принципами ОЭСР по управлению активами пенсионного фонда» инвестирование пенсионных активов должно осуществляться осторожно, на должном экспертном уровне, осмотрительно, с должным предварительным анализом, а также мониторингом инвестиций и тех, кому делегируется функция инвестирования.

В тех случаях, когда сторонам не хватает достаточного опыта для принятия полностью обоснованных решений и для выполнения своих обязанностей, следует требовать, чтобы руководящий орган и другие соответствующие стороны обращались за помощью внешнего эксперта.

Правовые нормы должны требовать от руководящего органа пенсионного плана или фонда иметь и соблюдать детально проработанный алгоритм, в соответствии с которым осуществляется инвестиционная деятельность, включая учреждение надлежащих внутренних проверок и процедур, направленных на эффективную реализацию и контроль процесса управления инвестициями.

Инвестиционная политика формулируется руководящим органом пенсионного фонда в специальном документе и должна последовательно соблюдаться. Если пенсионная организация [3] управляет различными пенсионными планами или фондами, ей рекомендуется разрабатывать отдельные инвестиционные декларации для каждого пенсионного фонда, и, при необходимости, для пенсионного плана. Инвестиционная политика должна:

– устанавливать ясные инвестиционные цели для соответствующего пенсионного фонда, которые согласуются с задачей пенсионного фонда по обеспечению пенсионных доходов;

– учитывать потребность в надлежащей диверсификации и управлении риском, сроках погашения обязательств и в ликвидных средствах данного пенсионного фонда;

– как минимум, определять стратегию распределения активов, способы контроля и, в случае необходимости, внесения изменений в долгосрочное распределение активов с учетом меняющихся обязательств и условий на рынках;

– содержать надёжный процесс управления риском, направленный на то, чтобы оценивать и соответствующим образом регулировать портфельный риск, а также согласованным и интегрированным образом управлять активами и обязательствами.

– идентифицировать стороны, ответственные за общее выполнение инвестиционной политики, наряду с любыми другими значимыми сторонами, которые станут частью процесса управления инвестициями. В частности, инвестиционная политика должна решать, будут ли использоваться внутренние или внешние управляющие инвестициями, круг их обязанностей и полномочий, а также процедуру их отбора и контроля их деятельности.

Должны быть разработаны процедуры и критерии, с помощью которых руководящий орган или другие ответственные стороны периодически проверяют эффективность своей инвестиционной политики и определяют необходимость изменения этой политики, процедур её реализации, структуры принятия решений, а также обязанностей, связанных с разработкой, реализацией и критической оценкой инвестиционной политики.

Пруденциальные принципы и портфельные ограничения

Несмотря на то, что пруденциальный подход и портфельные ограничения иногда все еще рассматриваются как конкурирующие формы регулирования, они могут эффективно дополнять друг друга, а руководящие и регулирующие органы должны стремиться к достижению надлежащего баланса.

Стандарт разумного лица фокусируется на качественных аспектах процесса управления инвестициями. При этом, как указывается в «Руководящих принципах ОЭСР по управлению активами пенсионного фонда», портфельные ограничения могут содействовать установлению границ, которые предотвращают или блокируют вредные или экстремальные решения в отношении управления инвестициями, но сами по себе они не могут эффективно регламентировать тот порядок, в соответствии с которым принимаются решения по управлению активами пенсионного фонда в пределах этих границ. Разумное инвестирование также требует хорошо диверсифицированного портфеля.

В стандарте разумного лица стратегическое распределение активов и установление ограничений при инвестировании осуществляется, прежде всего, самими пенсионными фондами, но при этом, согласно «Руководящим принципам ОЭСР по управлению активами пенсионного фонда», правовые нормы могут включать максимальные уровни инвестиций по категориям, если они соответствуют и содействуют пруденциальным принципам инвестирования активов. Правовые нормы могут также включать список разрешенных или рекомендованных активов. В рамках этого подхода определенные категории инвестиций могут быть строго ограничены. Как правило, ограничивается самоинвестирование, вложения в активы, выпущенные одним эмитентом (или одной группой). При этом правовые нормы не должны предписывать минимальный уровень инвестиции (нижний предел) для какой-либо определенной категории инвестиций, кроме как на исключительной или временной основе и вследствие неопровержимых пруденциальных доводов.

Пруденциальные принципы и оценка стоимости активов

Для эффективного управления активами пенсионного фонда руководящий орган пенсионного фонда и другие стороны, участвующие в управлении активами пенсионного фонда, должны быть в состоянии быстро определять стоимость пенсионных активов, независимо от характера инвестиций данного пенсионного фонда. В принципе, должны использоваться текущие рыночные стоимости там, где они доступны. Если они недоступны, следует использовать методологию справедливой оценки. Если все же допускается использование альтернативных методологий, рекомендуется, чтобы использование таких методов сопровождалось представлением результатов, которые были бы получены с использованием текущей рыночной стоимости или методологии справедливой оценки.

Методологии, используемые для оценки активов пенсионного фонда, должны быть прозрачными для руководящего органа пенсионного фонда и других лиц, вовлечённых в процесс управления инвестициями данного пенсионного фонда. Оценки и используемые методы должны быть легко доступными или раскрываться для участников и бенефициаров.

5. Пруденциальные принципы и управление рисками

Эффективная система управления рисками охватывает стратегии, процессы и процедуры информирования, необходимые для выявления, измерения, мониторинга, оценки, контроля и информирования как на регулярной основе, так и в случае необходимости, всех существенных рисков, с которыми столкнулся или может столкнуться пенсионный фонд или план и их взаимозависимость [4].

Основными элементами архитектуры риск-менеджемента на уровне пенсионного фонда выступают:

– адекватная стратегия риск-менеджмента;
– участие Совета фонда в управлении рисками;
– присутствие функций риск-менеджмента в структуре управления фондом;
– адекватный внутренний контроль;
– наличие обязанности по информированию.

Общая архитектура риск-менеджмента включает три основные стороны:

1 – собственно пенсионные фонды,

2 – надзорный орган, одной из основных целей которого становится обеспечение адекватного риск-менеджмента на институциональном уровне. Акцент в деятельности надзорных органов смещается в сторону архитектуры риск-менеджмента и его процедур в поднадзорных институтах, а также правил поддержания платежеспособности (для планов с установленными выплатами и предоставляющих гарантии участникам).

3 – другие участники рынка, которые могут иметь возможность влиять на решения и действия пенсионных фондов (аудиторы, актуарии, участники пенсионных фондов, рейтинговые агентства, рыночные аналитики). На них возлагается роль поддержания «рыночной дисциплины». Повышение дисциплины на рынке достигается регуляторами либо путем увеличения роли традиционных институтов (аудиторы и актуарии), либо путем повышения прозрачности отчетности регулируемых институтов для более тщательного ее анализа внешними сторонами.

6. Пруденциальный надзор

При переходе к стандарту разумного лица задачи государственного регулирования и надзора смещаются от вопросов соблюдения пенсионными фондами действующего законодательства в сторону обеспечения соответствия установленных процедур в НПФ пруденциальному поведению в его современном понимании. Для этого у надзорного органа должны появиться методы оценки адекватности внутренних процессов принятия решений в НПФ и его органов, инструменты измерения устойчивости НПФ к различным видам рисков, с которыми он сталкивается. Также меняется характер взаимодействия между регулятором и отраслью. Так как правила разумного лица и инвестора по определению устанавливают только общие нормы поведения, для обеспечения их соблюдения и пресечения нарушений требуется их толкование. Главную роль в этом процессе, особенно в тех странах, где нет достаточного опыта использования этого принципа (в странах, использующих гражданский кодекс), играют регулирующие органы.

На законодательном уровне необходимо определить, на кого распространяется стандарт разумного лица, кроме руководства пенсионного фонда. Как минимум, это управляющие компании, которым делегируется управление активами.

7. Инструменты риск-ориентированного надзора

Если в банковской сфере и страховании основными целями риск-ориентированного надзора являются обеспечение принятия поднадзорными институтами адекватных процедур рискменеджмента и поддержания достаточных уровней капитала, то в пенсионной сфере акцент на адекватный риск-менеджмент необходим для укрепления финансовой стабильности поднадзорных институтов и обеспечения более эффективных выплат пенсионерам.

Как показывает анализ зарубежного опыта, инструменты для достижения этих целей, имеющиеся в распоряжении регуляторов, включают:

– регулятивные нормы, в том числе рекомендации по минимальным стандартам риск-менеджмента с акцентом на архитектуре риск-менеджмента пенсионного фонда и процедурах риск-менеджмента;
– правила поддержания платежеспособности (достаточности капитала в тех случаях, когда это необходимо, т.е. в планах с установленными выплатами и планах с установленными взносами, предоставляющими гарантии выплат);
– модели оценки риска, которыми руководствуются надзорные органы в своих действиях.

На их основе строится как дистанционный, так и выездной мониторинг. Ряд стран в этих целях использует модель VАR.

Организация надзорной деятельности в соответствии с новыми задачами потребует существенных изменений по регулированию входа на рынок (требований, предъявляемых к фондам при их лицензировании), в организации взаимодействия с НПФ, управляющими компаниями, специализированным депозитарием, содержательной стороне мониторинга деятельности поднадзорных институтов. Необходима разработка систем мониторинга, позволяющих прогнозировать изменения в финансовой устойчивости отдельных НПФ.

В ряде стран требования к риск-менеджменту стали частью процесса лицензирования/регистрации. Пенсионный фонд должен представить план или руководство по риск-менеджменту. Так, австралийский регулятор ввел рекомендации в отношении риск-менеджмента, разъясняющие законодательно установленные нормы, и осуществил перерегистрацию фондов, в результате которой количество последних значительно сократилось, в том числе в результате того, что некоторые институты не смогли продемонстрировать способность подготовить или осуществить адекватный план риск-менеджмента.

Само надзорное агентство должно быть организовано в соответствии с требованиями, которые создаются этими элементами надзора. Как минимум, должны быть созданы подразделения, специализирующиеся на измерении и анализе различных типов рисков. Потребуются изменения в стандартах корпоративного управления в надзорном органе. При перестройке системы надзора за деятельностью НПФ в соответствии с требованиями стандарта разумного лица в качестве ориентира могут быть использованы «Основные принципы ОЭСР по регулированию профессиональных пенсий».


Сноски:

1. Международная организация пенсионных надзорных органов (IOPS) определяет риск-ориентированный надзор как структурный подход, в центре которого стоит задача идентификации потенциальных рисков, с которыми сталкиваются пенсионные планы и фонды и оценка имеющихся финансовых и операционных ресурсов, для минимизации и смягчения этих рисков (см Good practices for pension funds risk management systems, OECD/IOPS, 2011).

2. Перевод на русский язык термина prudent person rule имеет много вариантов: пруденциальный подход, принцип разумного, или осторожного, или осмотрительного, или добросовестного лица. Далее по тексту в качестве основного термина используется «правило разумного лица».

3. В соответствии с Директивой ЕС «О деятельности институтов профессионального пенсионного обеспечения и надзоре за ними», субъектом отношений в сфере профессиональных пенсий выступает пенсионный институт (institution for occupational retirement provision - IORP), который в разных странах может иметь разную организационно-правовую форму.

4. Good practices for pension funds risk management systems, OECD/IOPS, 2011.


СТАТЬИ >> ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

К вопросу об оптимальной структуре капитала для инвестиционного проекта

Чищеня Андрей Валерьевич, аутсорсинговая компания "Профессиональные комплексные решения".

В статье описывается проблема построения оптимальной структуры финансирования проекта с точки зрения решения задачи управления рисками. Предлагается обоснование преимуществ привлечения профессиональных соинвесторов в капитал проекта по сравнению с реализацией проекта за счет только собственных и заемных средств.

При формировании структуры капитала для финансирования инвестиционных затрат по проекту инициатору приходится учитывать множество факторов, которые воздействуют на соответствие выбранной финансовой стратегии, заявленным целям проекта. Сложность данной проблемы заключается еще и в том, что критерии оценки инвестиционного проекта представляют собой многоуровневую матрицу, объединяющую критерии эффективности для всех групп участников проекта, где определяющими выступают отношения собственности и степень участия в распределении будущих доходов, а также операционные показатели хозяйственной деятельности предприятия в целом.

Кроме того, критерии оптимальности финансовой схемы проекта сильно разнятся при выборе различных схем финансирования, где используется как собственный, так и заемный капитал.

Источники финансирования, к которым инициатор может прибегнуть, продемонстрировав привлекательность своего проекта, подразделяются по степени принятия риска, что и устанавливает ожидаемый уровень доходности для инвестора при вложении в данный проект. Здесь происходит первая оценка рыночной привлекательности проекта, его проверка на соответствие присущих ему рисков и потенциальной доходности.

Традиционно, при оценке наиболее подходящих для реализации проекта источников финансирования используют определения дисконтированной стоимости проекта на основе его запланированных поступлений. В понятие дисконтирования, в таком случае, закладывается вся совокупность внутренних и внешних рисков, присущих проекту. Данная методика позволяет учесть большинство рисковых факторов на протяжении жизненном цикла развития проекта.

Однако, в практике реализации многочисленных бизнес проектов, наступление непредвиденных событий наступает уже на этапе подготовки проекта при освоении инвестиционных ресурсов.

Данной проблемой обеспокоены кредитные организации, занимающиеся предоставлением проектного финансирования: банки, инвестиционные фонды, частные и институциональные инвесторы.

Методики отбора проектов, пригодных для финансирования чрезвычайно многочисленны, сугубо индивидуальны и устанавливают всевозможные требования на соответствие проектов условиям инвестора.

Не углубляясь в рассмотрение принципов составления таких методик, можно заключить, что отношения, возникающие на этапе определения оптимальной структуры капитала проекта, вхождение инвестора своим капиталом в конкретный проект, неразрывно связаны с процедурой управления рисками. Соответственно, решение о выборе структуры капитала проекта, необходимо осуществлять на этапе его подготовки и искать именно в плоскости перераспределения рисков.

Ниже мы рассмотрим возможные варианты инициатора по построению финансовой стратегии проекта и отражение результатов на совокупном индексе рискованности проекта.

Идеальная форма реализации проекта, которая импонирует большинству инициаторов - это финансирование всех инвестиционных затрат из собственных средств. В данном случае процедура принятия всех решений сводится к авторитарному желанию собственника, нет необходимости осуществлять сложную процедуру подготовки и презентации проекта перед инвесторами. Все риски проекта инициатор тоже принимает на себя. Единственным минусом данной схемы является то, что в большинстве случаев у инициаторов нет в наличии достаточного количества средств или возможности их изъятия из оборота действующего бизнеса. К тому, стоимость акционерного капитала в среднем в два раза превышает стоимость заемного банковского финансирования.

Наиболее часто встречающаяся форма реализации проекта, это когда инициатор выступает единственным учредителем в проекте и финансирует инвестиции из собственных и привлеченных ресурсов. В таком случае, все риски по ходу реализации проекта инициатор несет на себе, что свидетельствует о его способности контролировать все аспекты реализации проекта самостоятельно. А также его предположение, что будущие доходы проекта значительно компенсируют возможность наступления непредвиденных обстоятельств.

При реализации данной стратегии инициатор может выбрать два пути построения структуры капитала: использовать собственные ресурсы для финансирования инвестиционных затрат проекта и прибегнуть к заемному финансированию.

Первый вариант предполагает наличие у инициатора значительных свободных финансовых ресурсов, которые необходимо изъять из оборота на длительное время и направить в проект, который должен обеспечить доходность выше альтернативной доходности. В данном случае, эту доходность можно определить как величину средневзвешенной рентабельности бизнеса по отрасли. В российской практике стоимость собственного капитала акционеров определяется в районе 20% и выше. С точки зрения оптимального использования ресурсов эта схема уступает всем другим и в период роста экономики она используется крайне редко.

Второй вариант предполагает обращение в кредитную организацию за займом. Стоимость такого финансирования существенно ниже 20%. Кроме того, здесь уместно говорить о наличии налоговой защиты, которая выражается в снижении налогооблагаемой базы по налогу на прибыль в счет выплаченных процентных платежей по кредиту в отчетном периоде.

Очевидно, что имея возможность прибегнуть к заемному финансированию, инициатор стремится использовать максимально именно этот источник финансирования. Вплоть до того, что нередко реализация проекта планируется полностью или главным образом на кредитные деньги. В таком случае, чрезмерно большой уровень заемных средств в структуре капитала будет работать мультипликатором, и увеличивать стоимость компании, одновременно с возрастающими рисками банкротства проекта в результате недооценки рисков на разных этапах жизненного цикла предприятия.

В проектном финансировании, при отсутствии дополнительных залогов помимо активов проекта, доля собственного участия инициатора выполняет роль залогового дисконта по отношению к активам, создаваемым в рамках проекта. Поэтому при такой схеме финансирования, минимальная доля собственного участия инициатора определяется исходя из следующих параметров:

- степени рискованности проекта;

- уровня операционного рычага в финансовой модели проекта;

- степени волатильности цен на сырье и готовую продукцию.

Соотношение приведенных факторов и является результатом разработанных кредиторами методик отбора проектов. На основе расчетов формируется величина минимальной необходимой доли собственного участия инициатора в проекте. В зависимости от проекта она обозначается в диапазоне от 20 до 50% от общей стоимости проекта (наиболее вероятный диапазон 25–35%).

Похожие требования при рассмотрении проекта на предоставление финансирования предъявляют кредитные организации, банки и инвестиционные фонды. Смысл подобного требования заключается в переложении части рисков проекта на инициатора и стремление покрыть ликвидационной стоимостью заложенного имущества свое участие при возможном неблагоприятном исходе.

В данной ситуации, у инициатора возникает несколько вариантов поведения в рамках выбранной стратеги минимизации собственного участия в капитале проекта. Рассмотрим данные варианты с точки зрения перераспределения возможных рисков проекта.

Вариант 1. (Не правильный, оптимизирующий). Многие инициаторы при финансовом моделировании пытаются повысить степень собственного участия в капитале путем реинвестирования полученной на ранних этапах реализации проекта прибыли в завершение строительства более поздних очередей. Данная схема используется при создании крупных объектов в несколько этапов, она содержит в себе достаточную степень оптимальности и привлекательности, что способствует ее распространению. Однако эта схема не учитывает мультиплицирование рисков проекта на инвестиционной стадии и является попыткой переложить возросшие риски на кредитора по цене рисков менее рискованного варианта проекта.

Вариант 2. (Совсем неправильный). Завышение стоимости собственного участия в проекте путем жульнических схем переоценки активов и заключения фиктивных сделок с имуществом через аффилированные структуры. Кроме того, в данном варианте можно указать финансирование части инвестиционной сметы проекта через кредитование аффилированных структур в третьем банке и предоставление данных сумм в виде взносов этих организаций в качестве соинвесторов в уставный капитал проекта. Данный вариант является примером недобросовестного ведения бизнеса и предполагает административною и уголовную ответственность при вскрытии подобных схем. Поэтому к мультиплицирующему эффекту риска в данном случае можно добавить правовые риски. Часто кредитующие организации тщательно следят за ходом реализации проекта с целью недопустить подобные злоупотребления.

Вариант 3. (Правильный). Наиболее адекватным вариантом решения проблемы нехватки ресурсов для реализации проекта является вариант привлечения соинвесторов в капитал. Так, при наличии у инициатора некой суммы в распоряжении (5-10%), которую он может внести оборудованием или другим имуществом, можно прибегнуть к привлечению соинвестора – инвестиционного фонда или другой организации, которая профинансирует затраты до уровня, достаточного к выдвижению проекта на кредитование в банке.

Помимо снижения уровня финансового плеча, а значит устранения эффекта мультиплицирующего риски, для банка, участие инвестиционного фонда или профессионального частного инвестора в проекте - это дополнительный положительный фактор - социальный капитал проекта, выраженный в увеличении интеллектуального капитала, связей, возможностей лоббирования, опыта, технологии управления и т.п.

Так, участие в проекте экспертов из различных областей позволит снизить следующие риски:

- недофинансирование, что является следствием увеличения сметной стоимости объекта на этапе строительства, за счет неучтенных на этапе проектирования факторов;

- затягивание сроков реализации проекта причин чему множество, а следствием все те же: увеличение сметной стоимости проекта и возникновение непредвиденных статей затрат;

- ошибочные оценки перспектив вывода продукта на рынок и прочие непредвиденные факторы маркетингового характера;

- общеэкономические или системные, которые предвидеть нелегко, но застраховаться от некоторых возможно.

Следовательно, выбор такого варианта, кроме появления отрицательных факторов выраженных в виде усложнения процедуры принятия решений по проекту, и необходимости делить будущий доход проекта, несет значительные дополнительные возможности по оптимизации управления ресурсами проекта и, в конечном счете, создания более адаптивной, приспособленной к рынку модели предприятия.

Возрастающие в результате использования последнего варианта риски собственников компенсируются значительным сокращением рисков на этапе подготовки и запуска проекта в эксплуатацию.

Описанный в статье эффект отражает тот факт, что оценка рисковой составляющей проекта включает в себя множество субъективных факторов, которые часто не под силу учесть одному единственному агенту. Следовательно, грамотное управление рисками должно включать в себя также перераспределение рисков через привлечение профессиональных агентов в число соинвесторов проекта. Данная стратегия открывает новые возможности по созданию предприятий, способных грамотно управлять своими ресурсами для достижения высоких показателей развития.

Исследованная проблема нашла свое отражение в создании комбинированных форм собственности и перераспределения зон ответственности при реализации новых инвестиционных проектов. Так, в России все более активно получает распространение реализация крупных проектов в формате ГЧП (государственно-частного партнерства), которые предполагают не столько финансовый вклад разных участников в реализацию социально-значимых проектов, но, что важнее, привлечение профессиональных агентов, снимающих значительное количество рисков на этапе осуществления инвестиционных вложений, и позднее – эксплуатации имущественного комплекса.

Кроме того, задачу оптимального построения структуры капитала решает кластерная форма реализации инновационных и промышленных проектов. Данное направление одновременно решает несколько задач: обеспечивая конкурентное преимущество группе производителей на рынке и перераспределяя риски инновационной активности на участников кластера, что создает модель бизнеса обладающего значительным запасом прочности и потенциалом развития по сравнению с отдельными научно-производственными предприятиями.


СТАТЬИ >> ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Советы по составлению бизнес-плана

Автор: Игорь Игоревич Ушаков, генеральный директор корпорации "Кондор", специалист в области международного маркетинга и менеджмента, частный консультант по вопросам разработки бизнес-планов и привлечения инвестиций.

Первые наброски плана впоследствии вызовут у вас смех. Они будут, несомненно, походить на несвязные, хаотичные идеи, которые не будут выглядеть так, как вы надеялись. Отложите проект в сторону на несколько дней, а затем вернитесь к нему, критически просмотрите то, что вы написали, и перепишите заново. Изучайте примеры бизнес-планов, чтобы понять стиль письма, последовательность. После ознакомления с несколькими бизнес-планами вы получите представление о том, как составляется бизнес-план и как он организован. Поняв и запомнив это, вам будет значительно легче начать работу.

1. Рим не был спроектирован, профинансирован и построен за один день. Подготовка последовательного бизнес-плана займет, вероятно, больше времени, чем вы считаете. Если вы думаете, что сможете сделать это за месяц, то потребуется, вероятно, два или больше. Двигаясь вперед, вы будете останавливаться и говорить себе: «Да, мы еще недостаточно хорошо обдумали нашу стратегию». Или: «Мы действительно не знаем наших конкурентов так, как мы полагали». И вам понадобится время, чтобы отшлифовать ваши стратегии и углубиться в изучение конкурентов, прежде чем вы будете в состоянии завершить бизнес-план. Другими словами, ваш текущий бизнес должен быть распланирован независимо от бизнес-плана.

2. Меньшие куски легче перевариваются. Начните работу с составления схемы бизнес-плана. Разбив большую проблему на меньшие компоненты, вы уже не будете так бояться ее невыполнимости. Бизнес-план для начала может рассматриваться просто как ответы на ряд вопросов.

Попытайтесь отвечать лишь на несколько вопросов за один раз. Подготовить небольшую часть бизнес-плана за один раз — это легче, чем запереться в кабинете на несколько недель, чтобы завершить работу сразу и полностью. Но если вы решите запереться, то сделайте это там, где будет доступ к душу, потому что придется сильно попотеть.

3. Важны даже детали стиля и оформления. Значение оформления документа нельзя преуменьшать. Цветные диаграммы, таблицы данных, абзацы, заголовки, разные шрифты — все должно быть использовано, чтобы составить документ, более легкий для чтения, понимания и разъяснения возможностей бизнеса.

4. Сначала прочитайте несколько других бизнес-планов. Те, кто пишут романы, наверняка много сами читали. Можно изучать это ремесло, изучая работы любимых авторов. Вы должны делать то же самое. Изучайте примеры бизнес-планов, чтобы понять стиль письма, последовательность, в которой разные идеи представлены, и разделы плана. После ознакомления с несколькими бизнес-планами вы получите представление о том, как составляется бизнес-план и как он организован. Поняв и запомнив это, вам будет значительно легче начать работу.

5. Выберите для начала один раздел бизнес-плана. Если вы никогда не составляли бизнес-планов прежде, вам может показаться трудным начать с чего-то. Перед вами будет лишь множество пустых листов бумаги, в ожидании смотрящих на вас. Чтобы сдвинуть дело с мертвой точки, начните с раздела, который является самым легким для вас или наиболее интересным. Если вы убеждены в техническом превосходстве вашего изделия, начните с раздела по описанию изделия, т.е. вашего товара. Если маркетинг — ваша сильная сторона, начните работать над маркетинговыми стратегиями. Многие любят начинать с описания истории компании или своего видения будущего компании. Когда вы увидите первые слова на бумаге, вы почувствуете прогресс, и затем вы можете переходить к более трудным частям бизнес-плана с большей уверенностью.

6. На составление бизнес-плана вам потребуется время. Люди часто недооценивают размер усилий и энергии, которые требуются, чтобы написать бизнес-план. Они пытаются писать его ночью или когда все остальное на работе закончено, другими словами, когда они морально, а иногда и физически истощены. Лучший подход состоит в том, чтобы писать, когда вы полны энергии. Войдите в свой кабинет на час пораньше, думайте и пишите в течение часа, прежде чем начнут звонить телефоны.

7. Первые наброски впоследствии вызовут у вас смех. Первые наброски плана будут, несомненно, походить на несвязные, хаотичные идеи, которые не будут выглядеть так, как вы надеялись. Не разочаровывайтесь и не расстраивайтесь. Отложите проект в сторону на несколько дней, а затем вернитесь к нему, критически просмотрите то, что вы написали, и перепишите заново. Повторите это несколько раз, пока все идеи не встанут на свои места, а изложение не будет плавным.

8. Конфиденциальность. Возможно, что в начале бизнес-плана вы захотите поместить раздел по правовой защите и конфиденциальности вашей информации. Ваш юрист должен составить проект этого раздела для вас. Однако в общем случае он включает следующие моменты:

  • Раскрытие понятия риска (вы не ответственны за недостижение непрогнозируемых в бизнес-плане результатов).
  • Конфиденциальность (защита против неправомочного копирования и распространения документа третьими лицами и требование, чтобы информация, изложенная в бизнес-плане, не была раскрыта третьим лицам без разрешения автора или авторов).
  • Указание, что бизнес-план не может быть использован в качестве ценной бумаги.

9. Бизнес-план — ваш ребенок, и он будет похож на вас. Бизнес-план должен отражать вашу индивидуальность и индивидуальности членов вашей группы управления и типа компании, которую вы хотите создать. По мере того как читающий знакомится с бизнес-планом, он должен узнавать о людях, вовлеченных в компанию, их видении, их целях и их месте в компании и этом бизнесе. Сообщите историю вашей компании от первого лица. Помните, что бизнес-план компании по записи музыки будет значительно отличаться от бизнес-плана компании, производящей медицинское оборудование.

10. Не каждый имеет талант к писательской деятельности. Подготовка бизнес-плана — это работа, требующая наличия воображения. Это документ, в котором вы предполагаете будущее, а не то, что уже произошло. Для большинства такая работа трудна.

Вы слышали об отсутствии иногда вдохновения у писателя? Проблемы, с которыми сталкиваетесь вы, когда теряете плавность и точность изложения, те же, перед которыми порой стоят известные писатели. К тому же последние подчас просто обязаны писать, потому что издатель определил им крайний срок и они уже потратили полученный аванс. Вы же, помня, что Рим не был построен за один день, и имея много времени для завершения бизнес-плана, не имеете никаких поводов для беспокойства. Не так ли?

Если вы чувствуете, что что-то застопорилось, не волнуйтесь. Это типично для творческого процесса. Главное — не опускать руки. Заставьте себя написать несколько слов, а затем еще несколько. Попробуйте написать для себя хотя бы схему того, что должно быть написано полностью и что вы сделаете позже.

11. Управление, управление и еще раз управление. При составлении бизнес-плана трудно, оказывается, доказать читателю, т. е. инвестору, что люди, участвующие в бизнесе, имеют необходимые навыки и опыт, чтобы создать успешное предприятие.

Вкладываясь в проект, инвесторы не просто помещают деньги в новые товары и интересные технологии. Имеется множество замечательных запатентованных изобретений, которые никогда не увидят свет потому, что никто не смог подсчитать, как с пользой производить и продавать соответствующее изделие.

Вы должны сообщить читателю, что именно вы сделали в вашей деловой карьере, т.е. не только назвать должности, которые вы занимали, но и что конкретно вы сделали, что реализовали, чего добились на тех серьезных предприятиях, где вы работали. Что вы такого сделали, что может вызвать доверие к вашей способности реализовать бизнес-стратегию, которую вы описываете в бизнес-плане? Пишите в активных выражениях: я увеличил доходы предприятия на 100% за два года, я сократил затраты на 45%, я имел в подчинении 100 человек в 8 регионах.

Одно из наиболее поразительных и немногословных утверждений, которые я когда-либо читал в разделе «Управление», было: «На последнем месте работы я осуществил возврат инвестиций для инвестора в размере 2500%».

12. Надо выглядеть энтузиастом. Бизнес-план — инструмент продажи вашего бизнеса. Его предназначение — привлечь внимание инвестора к финансовой возможности заработать, предоставляемой ему вашей компанией. Но искушенный инвестор может быстро увидеть преувеличенные заявления относительно способности к управлению или спроектированные показатели, которые далеки от действительности.

Вы должны уловить тонкий баланс между тем, чтобы не звучать подобно сухому техническому справочнику, но и не уподобляться напористому продавцу какого-то аукциона. Чем увлекательней, но в пределах реальности, вы будете описывать перспективы вашего бизнеса, тем более вероятно, что и читатель будет увлечен проектом. Другой крайностью, однако, является ставка на якобы жадность инвестора, желающего получить прибыль. Давая инвестору обещания, которые вы не сможете выполнить, вы тем самым позже вызовете у него не только гнев, но и желание обратиться в суд.

13. О том, кто будет читать ваш бизнес-план. Когда клиент просит нас, чтобы мы просмотрели его бизнес-план и сообщили ему, можно ли с ним идти к инвестору, мы часто сообщаем ему: «Венчурный капиталист не настолько многосторонен, как вы думаете».

«Как же это возможно? — спрашивают нас. Ведь этот венчурный капиталист имеет три диплома! Его фамилия известна нескольким поколениям! Его телефон нигде не найти, что уже говорит, насколько важной персоной он является!»

Что ж, возможно. Но, может быть, и нет.

Не надо полагать, что он немедленно, без каких-либо доказательств с вашей стороны, поймет, почему ваше изделие превосходит другие. Не надо думать, что он тут же будет способен схватить суть вашей технологии. А он ведь может и не знать, насколько большим или маленьким является рынок вашего изделия или вашего сектора промышленности. Все это вы и должны ему доказать.

Учет возможных рисков

Как известно, даже самый хороший план не дает сам по себе гарантии успеха. Его надо уметь претворить в жизнь. И здесь особое значение приобретает учет всех возможных рисков, которые могут возникнуть при реализации проекта сейчас или в перспективе. Грамотный и точный анализ проектных рисков, отраженный в бизнес-плане на этапе предварительных переговоров с инвесторами, говорит о компетентности инициатора проекта и оказывает благотворное влияние на результаты дальнейших переговоров.

Для любого проекта или уже действующей фирмы риски означают вероятность наступления неблагоприятного события, которое приводит к потере части ресурсов, недополучению доходов или появлению дополнительных, незапланированных расходов. При подготовке этого раздела в бизнес-плане учитывают возможные изменения на рынке и прогнозируют изменения на перспективу, для чего приводят количественный и качественный анализ проектных рисков.

При разработке бизнес-планов необходимо ясно представлять, в какой области находятся деловые предложения компании: в области рискованных капиталовложений с высокой нормой прибыли и дохода — или в области невысокого риска с небольшой прибылью. Но в любом случае инвестора более всего интересует гарантия возвратности вложенного капитала, и это необходимо отразить в плане.

В практике предпринимательской деятельности существует великое множество рисков. Предусмотреть все, конечно, невозможно, но самые важные из них должны найти отражение в проекте. Основная задача предпринимателя — определить возможный риск количественно, сравнить величину риска и выбрать тот вариант, который больше всего соответствует выбранной предприятием стратегии риска, — иными словами, провести анализ рисков.

Такой анализ начинается с выявления источников и причин рисков; при этом важно определить, какие источники являются преобладающими, чтобы сосредоточить на них внимание.

По источнику возникновения различают риски:

  • • собственно хозяйственные;
  • • связанные с человеческим фактором;
  • • обусловленные природными явлениями.

По причине возникновения выделяют риски:

  • неопределенности будущего;
  • непредсказуемости поведения партнеров;
  • недостатка информации.

Коммерческий риск возникает в процессе реализации товаров и услуг, произведенных или закупленных предпринимателем. Истоки этого риска — снижение объема реализации вследствие негативного изменения конъюнктуры рынка, повышение закупочной цены товаров, рост издержек обращения, потери товара в процессе обращения.

Финансовый риск возникает в области отношений предприятия с банками и другими кредиторами. Финансовый риск деятельности компании определяется отношением заемных средств к собственным. Чем выше это отношение, тем выше финансовый риск, поскольку ограничение, прекращение кредитования или ужесточение условий кредита влечет за собой остановку производства из-за отсутствия сырья, материалов и т. д. К финансовым рискам можно отнести инфляционный риск — риск обесценивания денег при инфляции, риск упущенной выгоды, риск снижения доходности проекта.

Производственный риск связан непосредственно с производством продукции и оказанием услуг. Среди причин возникновения такого вида риска — снижение размеров производства, рост материальных и других затрат, уплата повышенных процентов, налогов и отчислений, перспектива неполучения средств за отгруженную продукцию, риск возврата или отказа покупателя от полученной и оплаченной продукции, рост издержек обращения, социальные факторы.

Структура раздела бизнес-плана, в котором описываются риски, может выглядеть следующим образом.

  • Выявление всей совокупности и типов рисков — определение удельного веса каждого простого риска, определение вероятностей появления риска, подсчет рисков по каждому типу.
  • Организационные меры по профилактике и нейтрализации рисков.
Источник: Элитариум

Прыг: 01 02 03 04 05