Запасы сделаны, что дальше? Политика слабого рубля, сбережения поневоле и консервация структуры экономики

27.03.2001

Дмитрий Панов

Такое поведение экономических агентов вполне рационально, но делает модернизацию промышленности (посредством импорта технологий) практически невозможной из-за низких доходов населения. Таким образом, слабый рубль консервирует существующую структуру производства и становится дополнительным барьером на пути модернизации экономики. Впрочем, чересчур сильное укрепление рубля тоже окажется разрушительным: накопленные сбережения будут просто проедены.
(Также о дилемме девальвация/ревальвация см. интервью с Андреем Илларионовым, Олегом Вьюгиным, и статью Григория Гриценко, а также более ранее обсуждение этой системы в публикациях Андрея Вавилова и Евгения Ковалишина, Олега Вьюгина и Сергея Вакуленко).

Рост валютных пассивов банковской системы связан как с ростом средств на счетах предприятий, так и с ростом валютных вкладов населения. За 9 месяцев каждый из показателей увеличился примерно на $1,1 млрд. Еще на $300 млн выросли выпущенные долговые обязательства и иностранные пассивы. Итого валютные пассивы выросли примерно на $2,6 млрд. В относительных величинах прирост по валютным вкладам составил 31,9%, а по средствам предприятий - 23,9% (см. "Основные направления денежно-кредитной политики" ЦБ РФ на 2001). В свою очередь, валютные активы увеличились на $5,2 млрд (на 18,3%), из них $1,6 млрд выданы в виде кредитов (на 15%); иностранные кредиты увеличились на $3,5 млрд. Кредиты реальному сектору выросли на 18%.

Рублевые активы за 9 месяцев выросли на 52,1%, в том числе рублевые кредиты - на 48,2% (в т.ч. реальному сектору - на 56,6%). Итак, первая тенденция очевидна: объемы кредитования в рублях росли быстрее, чем в валюте, и доля валютной задолженности в кредитном портфеле уменьшилась за 9 месяцев с 47% до 42%. Емкость рублевых рынков (ГКО, депозиты в банке Центральном Банке и пр.) для размещения краткосрочных ресурсов оставалась низкой.

Росту способствовало и то, что реальная ставка по рублевым кредитам была отрицательной (для сравнения: за год цены производителей выросли на 31,5%, а ставка рефинансирования - 25%). Устойчиво отставала от роста потребительских цен и ставка по вкладам населения. В рублевых пассивах наиболее быстро росли средства предприятий (на 60%) и выпущенные векселя (на 45%).

Очевидно, что в условиях плавающего курса рубля к доллару иметь валютные кредиты (а значит, нести риски изменения курса) может позволить себе только предприятие, имеющее валютные поступления. Но как раз такие предприятия не предъявляют значительного спроса на кредиты, тем более что российская банковская система в состоянии предложить им только "короткие" деньги. Ведь более 80% средств населения, которыми располагают банки, привлечено на срок менее полугода, а более 70% средств предприятий в банках находится на расчетных и текущих счетах.

Второй значимой тенденцией стал рост доли средств предприятий в банковских пассивах. Если на 1 января 2000 их доля составляла 18,9%, то на 1 октября - 20,3%. Доля средств населения в пассивах при этом оставалась постоянной - 18,7%.

Сложившаяся ситуация и обусловила устроившую кредиторов и заемщиков структурную динамику активов и пассивов: банки наращивают кредитование в рублях, валюту используют для управления ликвидностью, а население - значительный нетто-кредитор банковской системы - расплачивается за дешевые рублевые займы потерей реальных сбережений.

Таким образом, понятно, что наращивание валютной ликвидности не связано с реакциями населения на стабилизацию курса рубля, и тем более - с динамикой покупок наличной валюты. Нет непосредственной связи и между приростом валютных кредитов и долей валютной выручки, продаваемой экспортерами Центробанку.

Объемы кредитования импортеров обусловлены ростом импорта, в свою очередь связанным с ростом доходов населения (об этом ниже). Кроме того, никто, естественно, не запрещает импортерам взять дешевый кредит в рублях, а затем для целей импорта конвертировать эти средства в доллары.

Итак, мы не находим ничего удивительного в различии между темпами роста рублевых активов и пассивов. Если банк оперирует с несколькими валютами, его активы в некоторой валюте могут расти быстрее обязательств в этой же валюте. При этом изменяется только валютная позиция, а привлеченные ресурсы и капитал могут оставаться постоянными. На деле динамика рублевых активов и пассивов банковской системы не слишком отличается от валютных. Кроме того, надо учитывать, что наши банки занимают длинную валютную позицию - их валютные активы устойчиво превышают пассивы.

Теперь о политике монетарных властей. Безусловно, эмиссия при покупке валюты Центробанком оказывает существенное влияние на политику, проводимую банками - прежде всего, на управление срочностью активов и пассивов. Рост денежного предложения означает для банков прежде всего рост остатков на счетах клиентов. В этих условиях банки могут допустить большее чем обычно несоответствие между временной структурой активов и привлеченных средств - могут позволить себе выдавать более длинные кредиты, чем в случае стабилизации денежного предложения.

Однако, несмотря на эмиссионные вливания ЦБ, в 2000 году банки сокращали сроки размещения средств. Средний срок кредитования в течение 10 месяцев 2000 года понизился с 20 до 18 месяцев (данные центра "Развитие"). При этом доля срочных обязательств в пассивах за это время оставалась практически стабильной (27%). Однако сокращение сроков размещения средств не связано с сальдо операций по конверсии иностранной валюты или с курсовыми разницами. Ведь пассивы, наиболее тесно связанные с эмиссией, возникающей при покупке валюты Центробанком - это счета предприятий-экспортеров. Так что дело скорее в специфике отношений между российскими банками и экспортерами - эти отношения характеризуются массой нюансов, требующих отдельного рассмотрения.

Основная опасность, которой подвергаются банки, связана с изменением внешней конъюнктуры цен и торгового сальдо. Негативные изменения повлекут за собой снижение темпов роста денежной массы. Уже в текущем году агрегат "Резервные деньги" может вырасти не на 68% (как в 2000), а на 10-20%. Такое снижение темпов прироста денежных агрегатов при сохранении временной структуры активов и пассивов станет достаточно жесткой проверкой для банковского сектора.

Однако накопленная подушка ликвидности кажется достаточной для предотвращения серьезного кризиса. Изменения курса в данном случае важны, но не как источник убытков от отрицательных курсовых разниц, а как регулятор денежного предложения. Поэтому серьезных предпосылок для масштабного банковского кризиса нет. В нашей ситуации их и не может быть, поскольку политика плавающего курса рубля создает механизм гибкой коррекции реальных доходов населения в зависимости от условий развития экономики.

Оценим некоторые следствия курсовой политики 2000 года. В цитировавшейся выше статье Гриценко отмечает, что в экономике имеет место избыточное денежной предложение, связанное с наращиванием валютных резервов ЦБ. Цель накопления резервов - будущие платежи по внешнему долгу. Вроде бы все просто и понятно. Но только на первый взгляд.

Платежи по внешнему долгу зависят от двух факторов: состояния платежного баланса и доходов бюджета. И если состояние платежного баланса может быть поддержано за счет золотовалютных резервов ЦБ, то про доходы бюджета этого не скажешь. При этом резервы ЦБ могут быть использованы не только для платежей по внешнему долгу, но и для импорта (расширяющееся денежное предложение может покрываться потоком импортных товаров).

С этой точки зрения эмиссия за счет роста резервов инфляционно безопасна. Более того, импорт в объеме $40-50 млрд в год - гораздо более существенный источник валютных расходов, чем платежи по внешнему долгу в $5-10 млрд. Однако импорт почти не растет. Почему? Для ответа на данный вопрос достаточно посмотреть на приведенный здесь рисунок.

Из рисунка видно, что уровень импорта с достаточной точностью определяется доходами населения, пересчитанными в валюту. Увеличение доходов с неизбежностью влечет увеличение импорта - российские предприятия не в состоянии удовлетворить растущий спрос населения. На показанную прямую ложатся данные за 6 лет - с 1994 по 2000 год. Существенных структурных изменений в экономике за эти годы не произошло и, по-видимому, в ближайшие годы импорт по-прежнему будет находиться в соответствии с динамикой доходов. Поскольку импорт определяется именно валютным эквивалентом доходов населения, изменения курса рубля позволяют управлять динамикой импорта.

Соотношение курса и процентной ставки для нашей экономики является важнейшим регулятором отношения сбережений к потреблению. Из приводимой ниже таблицы видно, что в 2000 году доходы населения выросли по сравнению с 1999 на 33%. При этом реальные доходы увеличились на 9%, а доходы в валютном исчислении - на 13%. Однако несмотря на рост, доля доходов населения в ВВП сократилась с 59,3% в 1999 году до 51,3% в 2000. Зато увеличилась доля чистого экспорта и располагаемых доходов госсектора. И хотя сбережения населения уменьшились с 7,4% до 5,8% ВВП, валовые сбережения в целом выросли до рекордных с 1992 года 37% ВВП. Это произошло не только за счет увеличения чистого экспорта (на 31%), но и за счет накоплений госсектора, доля которых в ВВП увеличилась почти в два раза.

Проводимая экономическая политика, прежде всего курсовая, стала мощным регулятором соотношения между потреблением и сбережением. Доля сбережений выросла на 7,7% ВВП, несмотря на снижение процентных ставок. Причиной тому именно курсовая политика, в т.ч. ее влияние на импорт, показанное выше. В то же время изменения процентных ставок при сегодняшней структуре российской экономики оказывают на уровень сбережений намного более слабое влияние. С их помощью едва ли возможно дальнейшее увеличение соотношения сбережения/потребление.

Рост валютных резервов ЦБ (он достиг 6,3% ВВП) был вызван увеличением чистого экспорта и иных сбережений. Соответственно и рублевую эмиссию, возникающую при приобретении Банком России валюты в резервы, можно связать с увеличением сбережений. Накопленные таким способом сбережения полностью зависят от курса рубля, а значит, их величина находится под контролем самого же ЦБ.

Рассмотрев роль валютного курса и эмиссии, перейдем к механизмам стерилизации денежной массы. Механизмов сейчас три: стерилизация на счетах расширенного бюджета, увеличение фонда обязательного резервирования в ЦБ и привлечение им депозитов.

* по данным Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования.
** остатки на счетах федерального правительства - по данным Экономической экспертной группы при Минфине (методология МВФ); остатки внебюджетных фондов определены как сальдо
*** по данным Минфина

Наиболее значительные суммы эмиссии (31%) осели на счетах расширенного бюджета. Основная роль ЦБ свелась к увеличению обязательных резервов, а объем привлеченных депозитов крайне мал (в течение года он не только рос, но и падал). Механизм стерилизации на счетах бюджета является наиболее мощным - он позволяет работать не только с безналичными средствами, но и с наличной денежной массой. Бюджет изымает средства из обращения, при этом уменьшая не только денежную базу, но и резервные деньги. Соответственно, увеличивается обеспеченность денежных агрегатов золотовалютными резервами (на 1 января 2001 ЗВР обеспечивали резервные деньги на 106,5%). Кроме того, такая стерилизация увеличивает накопления госсектора (естественно, за счет располагаемых доходов населения).

Объем депозитов в ЦБ весьма невелик. Но может ли он безболезненно быть увеличен? Ведь рост процентных ставок должен быть весьма существен, чтобы оказать влияние на объем депозитов. И последствия такого роста едва ли будут благоприятными. Валютное управление ликвидностью будет заменяться рублевым, что повлечет рост предложения валюты. В ответ на увеличивающееся предложение валюты ЦБ будет эмитировать дополнительные рубли, которые вновь придется привлекать на депозиты. И платить проценты, которые в случае отсутствия соответствующих доходов у Центробанка будут иметь характер необеспеченной эмиссии.

Необходимость стерилизации обычно обосновывается необходимостью снижения инфляции и увеличением реальных доходов населения. Но в конечном итоге политика стерилизации не увеличивает, а уменьшает эти доходы. Рост остатков на счетах бюджета уменьшает номинальные и реальные доходы (за счет изъятий в бюджет бюджета). Увеличение депозитных ставок ЦБ приводит к росту номинальных доходов населения и банков. Но если это необеспеченная динамикой резервов эмиссия, реальные доходы населения уменьшаются: банки первыми получают эмиссионные средства и выплачивают населению меньше, чем получают от ЦБ. Увеличение ФОР уменьшает и номинальные, и реальные доходы, поскольку у банков снижается доходность операций, и они вынуждены опускать процентные ставки по депозитам.

Получается, что все способы стерилизации денежной эмиссии в конечном итоге уменьшают реальные доходы населения, в то время монетарные власти как раз пытались увеличить их за счет снижения инфляции. Но ничего неожиданного в этом нет: с помощью стерилизации так или иначе осуществляется перераспределение валовых доходов в сторону увеличения сбережений и сокращения потребления. Кроме того, происходит перераспределение доходов в пользу государства (через налоги) и в пользу банков (через разницу в процентных ставках). Yooaeo стерилизации в том, что она (за исключением бюджетной) не уменьшает инфляционные процессы, а только сдвигает их во времени, причем этот сдвиг приходится оплачивать.

Таким образом, эмиссию при увеличении резервов ЦБ в российских условиях не следует рассматривать как инфляционный налог. Наоборот, недостаточная стерилизация такой денежной эмиссии не оказывается проблемой для банковской системы, населения и других экономических агентов. Гораздо важнее для экономики решения денежных властей, связанные с курсовой политикой.

В 2001 год мы вступили с валютными резервами, покрывающими 7,5 месяцев импорта, остатками на счетах расширенного бюджета в 153 млрд руб. и достаточно оптимистичной перспективой сырьевых рынков.

В то же время валовый отток капитала из страны (подсчитанный как чистый экспорт товаров и услуг, минус прирост резервов, минус все фактические платежи по госдолгу России, плюс новые заимствования государства на внешнем рынке, то есть собственно "бегство" плюс накопление иностранных активов корпорациями, банками и населением) за 2000 год составил примерно $30-31 млрд. В числовом выражении отток оказался на 26% больше, чем в 1999 году, и достиг 12% ВВП. Другими словами, более 30% сбережений ушло из страны. Экспортеры, получившие значительную выручку, некоторую ее часть вложили в развитие профильного производства, а остальное оставили за рубежом. Помощь им в этом оказывает банковская система.

Особенность ситуации в том, что структура распределения сбережений (уменьшение доли населения и рост доли предприятий и государства) лишает банки возможности аккумулировать сбережения и перераспределять их между секторами экономики. Банки все больше превращаются в структуры, обслуживающие движение капиталов (в особенности их экспорт). Банковская система выступает чистым заемщиком по отношению к реальному сектору экономики и чистым кредитором по отношению к нерезидентам. Хотя это ни в коей мере не сказывается на ее устойчивости и не дает поводов для ожидания кризисов.

Экспорт капитала является вполне рациональным в условиях существующей структуры промышленного производства - в ней практически отсутствует контур внутреннего роста. Очевидно, что модернизация промышленности требует закупок импортного оборудования, которые не могут окупаться в условиях низких (в валютном исчислении) доходов населения.

Слабый рубль консервирует сложившуюся структуру производства и возводит значительные барьеры на пути повышения его эффективности. Однако слишком быстрые темпы укрепления рубля тоже способны оказать разрушающий эффект - накопленные сбережения будут просто проедены.

* расчеты автора

Полит.ru

[ список всех публикаций ]