Нажмем на тормоза? Европейский центральный банк неожиданно объявил о скором завершении цикла ужесточения монетарной политики, что ставит под сомнение реализацию двух наших ключевых прогнозов: первый о том, что центральные банки в странах с кредитным рейтингом ААА сохранят свой цикл ликвидности в период аккомодационной монетарной политики; второй о том, что данная ситуация спровоцирует раскручивание инфляционной спирали на мировом уровне. И все же, на наш взгляд, пока ФРС придерживается экспансионистских воззрений, для нашего сценария еще не все потеряно. На самом деле, ФРС и ЕЦБ разделяет не только Атлантика, но и подход к обеспечению ценовой стабильности, особенно, когда речь идет о реакции на удорожание сырья и росте базовой инфляции. Руководство США готово держать ставки на минимальных уровнях гораздо дольше европейских коллег. ЕЦБ и ФРС, словно марсиане и веренианцы - между ними мало общего. При этом страны развивающегося блока, привязывающие свою валюту к доллару, продолжат импортировать политику ФРС, поддерживая, таким образом, мировую ликвидность и инфляцию на высоких уровнях.

Предупреждение от ЕЦБ: Когда председатель Европейского центрального банка Жан-Клод Трише представил позицию управляющего совета на пресс-конференции после объявления решения по ставкам, многие обозреватели сразу вспомнили о немецком Бундесбанке, который славится своей любовью к весенним сюрпризам. Смысл послания для рынков был предельно прост и ясен: отказавшись от определения политики как "соответствующей ситуации", и упомянув о "повышенной бдительности", Совет, фактически, объявил о повышении ставки в апреле, или, в крайнем случае, в мае.

Откуда у ЕЦБ такие немецкие повадки? Это несвойственно для Трише, который предпочитает постепенно формировать рыночные ожидания. Мы полагаем, что беспокойство Совета по поводу влияния общей инфляции, на инфляционные ожидания, базовую инфляцию и заработные платы - это лишь часть истории. Скорее всего, таким образом, ЕЦБ также пытался подать сигнал правительствам и банкам Еврозоны с недостаточной капитализацией. Доверие к ЕЦБ, особенно в Германии, сильно пошатнулось из-за покупки банком государственных облигаций и обеспечения неограниченной ликвидности для проблемных банков. Перед Центробанком стоит непростая дилемма: до тех пор, пока правительства не найдут гениальное фискальное решение, и до тех пор, пока у банков не будет достаточно капиталов, ЕЦБ придется использовать свои нетрадиционные инструменты. Таким образом, чтобы вернуть утраченное к себе доверие, ЕЦБ, вероятно, посчитал нужным послать сигнал о своей готовности действовать, хотя бы посредством повышения ставок. Мы уверены, что ни саммит ЕС, ни стресс-тесты для банков, не смогут решить проблему долгового кризиса, при этом действия ЕЦБ говорят о том, что в Банке также обеспокоены этой ситуацией.

Не на один раз. Наши европейские аналитики ожидают три повышения ставки на 25 базисных пунктов в этом году, таким образом, ставка рефинансирования поднимется до 1.75% . Да, Трише заявил о том, что небольшое повышение в ближайшее время не стоит рассматривать как начало цикла ужесточения. Но в декабре 2005 он говорил то же самое, хотя на деле, первое повышение стало первым шагом на пути к ограничительной политике. Также следует отметить, что член управляющего совета ЕЦБ Аксель Вебер на прошлой неделе заявил о том, что не стал бы разубеждать рынки, настраивающиеся на три повышения в этом году.

Рискованное предприятие. Мы можем выделить три потенциальных следствия более агрессивной политики ЕЦБ для Европы. Во-первых, жизнь правительств и банков в периферийных странах сильно осложнится, поскольку стоимость финансирования начнет расти. Конечно, ЕЦБ продолжит обеспечивать неограниченную ликвидность для банков и покупать государственные облигации на "парализованных рынках", однако, стоимость ликвидности и нового финансирования возрастет. Если мартовский саммит ЕС закончится ничем (что весьма вероятно), долговой кризис в Еврозоне может перейти на новый виток своего развития. Во-вторых, агрессивный настрой ЕЦБ может спровоцировать существенный рост евро. Наши валютные стратеги пересмотрели прогнозы по евро в основных валютных парах в сторону повышения на фоне решения ЕЦБ. В-третьих, стоимость финансирования для банков в сочетании с укреплением евро может привести к усилению негативных последствий для европейской экономики в целом и для периферийных стран в частности.

Конец цикла ликвидности ААА? Может ли отказ ЕЦБ от экспансионистской монетарной политики положить конец циклу ликвидности ААА на мировом уровне? Политика нулевых процентных ставок и различные формы количественного ослабления привели к существенному росту избыточной ликвидности, как на развитых, так и на развивающихся рынках. Избыточная ликвидность играла роль опоры и системы жизнеобеспечения для рынков активов и реальной экономики. В последнее время темпы роста избыточной ликвидности в трех крупнейших странах замедлились, что отражает замедление темпов роста денежной массы М1 (числитель) и увеличение темпов роста номинального ВВП (знаменатель). Совершенно очевидно, что повышение краткосрочных ставок будет и далее угнетать рост М1 в Еврозоне. Но, в то же время, в США рост М1 набирает темп, вероятно, вследствие низких процентных ставок и реализации политики количественного ослабления, что несколько уравновешивает эффект снижения темпов роста денежной массы в Еврозоне. На наш взгляд, мировой цикл ликвидности развернется только в том случае, если ФРС также начнет кампанию по ужесточению. Между тем, ЦБ США придерживается совершенно иного подхода к оценке последствий эскалации цен на сырьевом рынке для общей инфляции. Это значит, что в этом году он не будет менять свою официальную ставку.

Марс против Венеры. Неожиданно агрессивный настрой ЕЦБ служит иллюстрацией ключевых трансатлантических различий в монетарной политике. При этом различные цели лишь отчасти объясняют формирующиеся расхождения: у ФРС двойная обязанность по обеспечению низкой инфляции и высокой занятости, тогда как ЕЦБ ориентирован в первую очередь на ценовую стабильность. ЕЦБ и ФРС также придерживаются различных подходов к общей и базовой инфляции. Европейцев в большей степени волнует общая инфляция, которая в настоящее время растет на фоне удорожания энергоносителей и продуктов питания; ФРС же ориентируются на базовую инфляцию, которая пока остается подозрительно низкой.

Разный подход обусловлен не только разной философией; он отражает различные эмпирические закономерности в США и Еврозоне. Проще говоря, в США базовая инфляция доминирует над общей инфляцией и определяет ее. В Еврозоне же общая инфляция доминирует над базовой инфляцией и определяет ее. Иными словами, ценовые шоки на рынках продуктов питания и энергоносителей (которые не входят в базовую инфляцию), скорее повлияют на базовую инфляцию в Еврозоне, нежели в США. Почему? Рынки труда и товаров в Еврозоне являются в большей степени регулируемыми и менее гибкими, чем в США, а уровень зарплат в некоторых странах и секторах Европы по-прежнему зависит от инфляции, что ведет к формированию зависимости базовых цен и зарплат от ценовых шоков. Таким образом, любой ценовой шок за пределами базовой инфляции требует реакции со стороны монетарной политики, чтобы не допустить последствий. Между тем, Центробанк США может позволить себе "рациональное бездействие" в условиях роста цен на сырье, поскольку они в меньшей степени влияют на базовую инфляцию.

Что будет с инфляционной спиралью? На самом деле, она никуда не денется, возможно, сократится лишь число участников ее раскручивания. Это связано с тем, что в раскручивании спирали участвуют два основных игрока: ФРС в США со своей сверхаккомодационной монетарной политикой, и экономики развивающихся стран, в частности, Китай со своей условной привязкой валюты к доллару. Таким образом, мы полагаем, что она продолжит свое существование до тех пор, пока ФРС не начнет отказ от монетарных стимулов, и/или развивающиеся страны откажутся или частично откажутся от привязки своих валют к доллару. Если же Еврозоне удастся выбраться из этой спирали, на мировом уровне масштабы инфляции несколько снизятся. Сохранение высокой инфляции или ее снижение в мире, во многом повлияет на уровень относительных цен, то есть, на валютные курсы.

Вывод. Перспектива ужесточения монетарной политики ЕЦБ в этом году не является достаточным основанием для фундаментального изменения нашего прогноза по сохранению избыточной ликвидности и усилению инфляционных давлений на мировом уровне. И то и другое в большей степени зависит от действий или бездействия ФРС в отношении процентных ставок до конца года, а также от готовности Центробанков в развивающихся странах отказаться от привязки своих валют к доллару. Таким образом, даже несмотря на то, что в Европе высадились марсиане, остальным миром по-прежнему правят венерианцы.