За первые шесть месяцев текущего года (за которые в основном имеются данные) для развития экономики России были характерны преимущественно негативные тенденции.

- Относительно вялый темп роста для периода выхода из кризиса, несмотря на исключительно благоприятную конъюнктуру мировых нефтяных цен. Темп роста ВВП за I квартал составил 4,1% (как за весь 2010 г.), по оценке Минэкономразвития за II квартал он снизится до 3,7% и в целом за первую половину года – до 3,9%. Во втором полугодии Министерство ожидает рост на 4,5%. В целом за год это будет близко к темпу мировой экономики (порядка 4,3%), но существенно ниже динамики развивающихся стран, где ожидается рост в 2011 г. в 6–6,6%. Средние мировые цены нефти марки «Urals» составили за 6 месяцев 108,1 долл./барр., что немного превышает среднюю цену за тот же период перед кризисом в 2008 г.

- Особое отставание инвестиционного спроса, который в нормальном случае мог бы стать основным фактором вытягивания экономики из кризиса. Истекший период года характеризуется стагнацией инвестиций в основной капитал и строительного производства. Прирост валовых накоплений в ВВП в I квартале практически целиком происходил за счет увеличения запасов. Прирост инвестиций в основной капитал был ниже увеличения ВВП и составил за полугодие 2,7%, объема строительных работ – 0,9%, ввод в действие жилых домов снизился на 3,7%.

- Превращение потребительского спроса фактически в единственный двигатель экономики. Рост конечного потребления домашних хозяйств в I квартале составил 5,7%, рост розничного товарооборота за 6 месяцев – 5,3%. Однако новое явление текущего года состоит в том, что это происходит при снижении реальных располагаемых доходов населения (за первую половину года на 1,4%) и слабом увеличении реальной средней заработной платы на 2,4%. Иными словами, – спрос растет главным образом за счет сокращения доли сбережений в расходах населения и расширения потребительских кредитов. Трудно предположить, что снижение доли сбережений может стать устойчивым фактором благоприятной динамики потребительского спроса. Впрочем, не исключено, что сокращение реальных располагаемых доходов и стагнация заработной платы связаны с уходом части заработков в тень под влиянием существенного увеличения в 2011 г. страховых платежей. В этом случае теневые доходы могут и дальше поддерживать сложившуюся динамику потребительского спроса.

- Замедление практически вдвое во II квартале темпов восстановления обрабатывающей промышленности, которая значительно пострадала в период кризиса. Если в I квартале ее рост был заметно опережающим и составил 10,6%, по сравнению с 5,9% по промышленности в целом, то во втором – только 5,8% при 4,8% по промышленности. Снизился и без того малый прирост добычи полезных ископаемых с 3,3% в I квартале, что вдвое меньше против того же квартала 2010 г. (6,7%) до 1,7% во II .

- Приближение месячных объемов внешней торговли к максимальным значениям, достигнутым в 2008 г. до наступления кризиса. При этом высокие темпы роста экспорта обеспечивались практически целиком за счет фактора цен. По данным Росстата о ВВП за I квартал физический объем экспорта к I кварталу 2010 г. не увеличился и экспорт не повлиял на рост ВВП. В мае по сравнению с маем предыдущего года прирост экспорта за счет физического объема оценивается Минэкономразвития в 2,6%, а за счет цен – в 35,5%. Прирост же импорта опережал увеличение экспорта и происходил преимущественно (на 26,5%) благодаря увеличению физического объема, влияние цен составило 12,2%. В целом за 5 месяцев прирост импорта составил 42,2%, а экспорта – 30%. Импорт обеспечил в I квартале более половины прироста внутреннего спроса. Несмотря на опережающие темпы импорта, абсолютные величины положительного сальдо торгового баланса остаются высокими и достигли за 5 месяцев 85,07 млрд долл., превысив результат за этот период 2008 г.

- Сохранение в условиях повышенных экспортных цен на нефть видимости благополучия с бюджетом. Доходы федерального бюджета за 6 месяцев по предварительной оценке были выше по сравнению с тем же периодом годом ранее и в абсолютном выражении и к ВВП. Израсходовано по отношению к ВВП несколько меньше. Профицит составил 2,7% ВВП. Ненефтегазовый дефицит остается на высоком уровне в 7,9%, хоть и несколько снизился по сравнению с первым полугодием 2010 г., когда он составлял 10,8%. Однако по этим данным трудно судить о реальных перспективах следующих месяцев, поскольку бюджетные расходы, как известно, тратятся наиболее интенсивно в конце года и не похоже, чтобы нынешний год станет исключением. В федеральном же бюджете на 2011 г. расходы утверждены на опасно высоком уровне в 20,7% ВВП, причем этот уровень (21%) намечается сохранить и на следующие два года (в период проведения ответственной бюджетной политики в 2004–2006 гг. расходы составляли порядка 16% ВВП). В итоге существенно возросли риски тяжелых финансовых последствий в случае снижения мировых цен на нефть и другие товары российского сырьевого экспорта при отсутствии весомых финансовых резервов, которые имелись перед началом кризиса 2008 г.

- Удержание высокого, хоть и несколько замедляющегося, уровня инфляции. Индекс потребительских цен в I полугодии 2011 г. в годовом исчислении (к I полугодию 2010 г.) составил 9,5%, тогда как год назад он равнялся 6,6%. При этом в июне по сравнению с маем прирост ИПЦ снизился до 0,2% против 0,5%, или в 2,5 раза, а первые три недели июля потребительские цены не росли. Этому способствовало сезонное удешевление продовольственных товаров и замедление роста цен на непродовольственные. На 25 июля по отношению к декабрю предыдущего года инфляция составила 5,1%, что на 0,4 п.п. выше по сравнению с тем же периодом 2010 г. Сдерживанию дальнейшего разгона инфляции может способствовать сокращение за истекшую половину года широкой денежной базы на 9,5% и незначительный прирост денежной массы М2 на 3,7%.

Значительным был и рост цен производителей промышленных товаров, составивший в I полугодии 2011 г. к тому же периоду 2010 г. 20%, при показателе предыдущего года 19,6%. По отношению к декабрю 2010 г. цены производителей поднялись на 7,9%, тогда как годом раньше – на 5,5%.

- Нарастание золотовалютных (международных) резервов страны в условиях высоких экспортных цен. С начала года они увеличились на 49,1 млрд долл. (больше, чем за весь 2010 г.) и достигли максимальной величины с октября 2008 г. – 528,5 млрд долл. Исторический же максимум в начале августа 2008 г. достигал 598,5 млрд долл.

- Сохранение тенденции к укреплению рубля. В июне 2011 г. по отношению к декабрю предыдущего года оно составило 8%, притом что за тот же период 2010 г. – 9,7%.

- Возобновление роста частной и квазигосударственной (за счет структур с высоким участием государства) внешней задолженности. Причем рост этот ускоряется. Если за вторую половину 2010 г. прирост общей внешней задолженности составил 31,6 млрд долл., то за первую половину 2011 г. – 43,2 млрд и общий размер долга достиг 532,2 млрд долл. (максимальная величина перед кризисом составляла 534,5 млрд долл.). Причем в первом квартале прирост составил 20,9 а во втором – 22,3 млрд долл. За рассматриваемый период преобладало некоторое снижение государственного внешнего долга, так что прирост получен за счет задолженности банков и корпораций. Нелишне напомнить, что высокий частный и квазигосударственный внешний долг был одним из ведущих факторов, определивших глубину российского кризиса, начавшегося в 2008 г.

- Длительный период (в течение десяти месяцев подряд) чистого оттока капитала из страны. По предварительной оценке Банка России, в I полугодии 2011 г. он достиг 31,2 млрд долл., что в 2,7 раза выше по сравнению с тем же показателем прошлого года. В июне впервые в нынешнем году отток сменился небольшим притоком капитала в размере около 3 млрд долл. Но это пока не дает оснований достоверно судить о дальнейших тенденциях.

- Неуверенная динамика за истекший период года фондового рынка без четко выраженного тренда (притом что в 2010 г. преобладал некоторый рост индекса ММВБ). Если повышение цен на нефть способствует обычно росту котировок, то негативная зарубежная информация, связанная с ситуацией в ЕС, США и т.п. приводит к обратному процессу. В июле на рынке государственного долга и акций преобладал умеренный рост. Обороты же и индексы рынка корпоративных облигаций обновили исторические максимумы.

- Сохранение в течение длительного срока целого ряда негативных тенденций свидетельствует о наличии системных факторов, препятствующих нормальному развитию. Основным и фактически общепризнанным таким фактором является неблагоприятный и ухудшающийся в течение ряда лет инвестиционный и в целом деловой, предпринимательский климат. Опубликованные новые рейтинги ряда международных организаций, оценивающих состояние различных сторон делового климата в разных странах, на которые ориентируются международные инвесторы, не дают оснований судить о практических изменениях у нас к лучшему.

Сложившаяся ситуация свидетельствует о серьезной опасности застоя, стагнации российской экономики даже при благоприятных ценах на нефть. Вместе с тем некоторые тенденции дают основания ожидать некоторого улучшения динамики развития во II полугодии и в целом за год.

- Как правило, в течение года от месяца к месяцу с некоторыми исключениями происходит наращивание объемов инвестиций в основной капитал, которое достигает пика в декабре. Если в I квартале текущего года по отношению к тому же периоду предыдущего их физический объем был ниже на 0,8%, то во II квартале уже превышал на 4,9%. Сохранение такой тенденции может привести к более активному нарастанию инвестиционного спроса и увеличению инвестиций в основной капитал за год на 5–8%, тем более что производство прочих неметаллических продуктов, состоящих, в основном из строительных материалов, давно и устойчиво растет опережающими темпами, составившими за I полугодие 11%. Это позволяет надеяться, что и строительство постепенно будет выходить из застоя.

- По предварительной оценке Банком России платежного баланса за I полугодие текущего года приток прямых инвестиций в страну составил 26,9 млрд долл. против 17,7 млрд за тот же период прошлого года.

- Проводимые Институтом Гайдара опросы руководителей предприятий за июнь показали наиболее оптимистичные по сравнению с прошлыми месяцами оценки увеличения спроса, роста производства, состояния запасов. Еще рано судить, свидетельствует ли это о новых тенденциях, но сам по себе факт симптоматичен. Может быть с этим связано пока слабое увеличение в июне темпа прироста продукции обрабатывающих производств до 7,1% – на 2 п.п. выше по сравнению с апрелем-маем.

- Перспектива развития будет, естественно, в существенной мере зависеть от состояния мировой экономики, особенно в регионах повышенного риска.

Социально-политический фон: перевыборная кампания

Бюджетное послание президента, обнародованное в июне, хотя и содержит ряд существенных предложений, явно запоздало: в этом году оно опять было представлено не в марте, как предписывает закон, а лишь летом; к тому же послание не дает ясных ориентиров относительно бюджета будущего года, но скорее формулирует пожелания на среднесрочную перспективу. Однако решать, следовать ли этим пожеланиям, видимо, предстоит уже следующему президенту. Недостаточная влиятельность президентских инициатив проявила себя и в продолжающейся полемике между президентом и правительством относительно сокращения страховых взносов.

Предвыборная, а точнее – перевыборная рекогносцировка наблюдалась и на партийном поле. С одной стороны, целые предприятия и отрасли в соответствии с советскими традициями и вопреки духу закона и Конституции вступали в путинский Народный фронт, с другой – в регистрации было отказано под надуманными предлогами «Партии народной свободы» М. Касьянова, В. Милова, Б. Немцова и В. Рыжкова (ранее отказ получили «Другая Россия» Э. Лимонова, «Рот фронт» С. Удальцова и др.).

Ярким событием июня можно считать переутверждение на своем посту Генерального прокурора Юрия Чайки. Это случилось непосредственно вскоре после скандала по поводу расследования дела о «крышевании игорного бизнеса» в Подмосковье, в котором оказались задействованы подчиненные генерального прокурора, а также всплывало имя его сына.

Переназначение Ю. Чайки указывает на то, что до выборов в ключевых «политических» ведомствах будет сохранен статус-кво, сформированный накануне вступления Д. Медведева в должность президента. Вместе с тем довольно значительные перестановки были произведены в руководстве МВД: своих постов лишились заместители министра М. Суходольский, Е. Школов и А. Аничин. Последний, как известно, является фигурантом «списка Кардина» – перечня лиц, причастных к гибели юриста Магнитского, вскрывшего схемы хищения средств из бюджета сотрудниками налоговой инспекции и следственного управления МВД.

Важной тенденцией первой половины 2011 г., имевшей продолжение в июне, стало фронтальное ухудшение в общественном мнении оценок деятельности руководства страны, правительства и общего положения дел. Так, в ответах на вопрос, движется ли страна в правильном направлении или события ведут нас в тупик («Левада-центр»), баланс в июне вновь снизился фактически до нулевой отметки (+1), каким он был на пике кризиса в феврале 2009 г., в то время как в начале лета 2010 г. баланс составлял +20 пунктов. Негативная динамика этого показателя в июне тем показательней, что имела места на фоне замедления инфляции, традиционно оказывающей значительное негативное влияние на настроения населения. Оценки деятельности Дмитрия Медведева, Владимира Путина и правительства в целом потеряли по сравнению с июнем 2010 г. около 10 пунктов, а по сравнению с январем-февралем 3–4 пункта; число готовых проголосовать за «Единую Россию» снизилось в июне на 9 п.п. по сравнению с февралем 2010 г. (данные «Левада-центра»). Опросы ФОМ дают схожую картину.

Макроэкономика и финансы: безоблачно и бесперспективно

Волатильность мировых финансовых и сырьевых рынков в июне определяли события вокруг Греции, а также решение Международного энергетического агентства о поставках нефти из стратегических резервов. Однако вследствие разнонаправленной динамики курсов доллара и евро стоимость бивалютной корзины колебалась в достаточно узком коридоре 33,38–33,67 руб. и на конец месяца практически не отличалась от значений конца мая.

Котировки нефти, потерявшие сначала более 10%, в конце месяца быстро восстанавливались. Последнее обстоятельство придало некоторую уверенность российскому фондовому рынку, в результате индекс ММВБ за последнюю неделю месяца продемонстрировал рост с уровня 1608 пунктов до 1666 пунктов.

Чрезвычайно высокие цены на нефть обеспечивали в апреле-июне рекордные экспортные доходы. Положительное торговое сальдо остается крайне высоким (19,5 млрд долл. в апреле), даже несмотря на рекордные темпы роста импорта. В апреле 2011 г. годовой прирост импорта составлял 45,1% (по итогам января-апреля – 48,2%), в мае, по оперативным данным таможенной статистики (по странам дальнего зарубежья), прирост импорта к маю прошлого года вновь практически вышел на отметку 50% (49,1%). В итоге, показатели экспорта и импорта вплотную приблизились к предкризисным максимумам 2008 г.

Еще одним следствием рекордно высоких цен на нефть стал фактический профицит федерального бюджета по итогам января – апреля (+1% ВВП), а профицит расширенного правительства составил 7% ВВП.

Инфляция в России снизилась в июне до минимальных значений: ИПЦ составил 0,2% (0,4% в июне 2010 г.). Этому способствовала стабилизация и снижение продовольственных цен на мировых рынках, сезонное удешевление плодовоовощной продукции и, наконец, относительная стабилизация цен на бензин на внутреннем рынке. Вместе с тем рост цен на топливо и услуги пассажирского транспорта оказали наибольшее влияние на общей индекс цен. В результате, годовая инфляция снизилась ниже отметки 9,5%, инфляция с начала года составила 5% (в июне 2010 г. – 4,4%). Сокращение денежной базы в первом полугодии (широкая денежная база 1 июня составила 7268,8 млрд руб., т.е. –11,25% к началу года) и ужесточение денежно-кредитной политики Банком России позволяет ожидать умеренной инфляции во втором полугодии.

Кроме того, ужесточение денежно-кредитной политики привело к сокращению избыточных резервов коммерческих банков: в мае они снизились на 4,9% до 1269,3 млрд руб. Сокращение избыточной ликвидности повлекло за собой рост межбанковских ставок: в мае процентная ставка МБК выросла до 3,8% (3,3% в апреле). 31 мая 2011 г. ЦБ повысил процентные ставки по депозитным операциям на 0,25 п.п. Сужение коридора между кредитной и депозитной ставками повышает эффективность проводимой процентной политики. Решение о повышении депозитных ставок Банк России объяснил ускоряющейся инфляцией. Однако, по различным оценкам, рост кредитования промышленности в конце весны 2011 г. приостановился.

Главной негативной новостью на этом почти безоблачном горизонте остается отток капитала, который продолжается уже девять месяцев подряд. По предварительным оценкам Банка России, отток несколько замедлился: с 7,8 млрд в апреле до 5 млрд долл. в мае. Тем не менее по итогам пяти месяцев 2011 г. чистый отток капитала практически достиг годового показателя 2010 г. (34,1 млрд долл. в 2011 г. против 35,3 млрд долл. в 2010 г.). Руководство Банка России надеется на прекращение оттока во второй половине года, прогнозируя годовой отток в размере 35 млрд долл., впрочем, после неудачного I квартала руководство ЦБ предсказывало приток капитала в середине года и нулевой отток по его итогам.

Реальный сектор: stop and go

Главной тенденцией первых пяти месяцев 2011 г. стало заметное торможение роста промышленного производства по сравнению с тем же периодом предыдущего года. Так, рост за январь – май 2010 г. по отношению к тем же месяцам предшествующего года составил 10,3%, в то время как в январе – мае 2011 г. промышленность выросла к тому же периоду прошлого года на 5,2%. Примерно вдвое замедлился и помесячный рост к предыдущему периоду (с исключением сезонного фактора). В целом, можно сказать, что, продемонстрировав мощный отскок от дна в начале 2010 г., промышленность замедляется по мере приближения к докризисным значениям.

Негативное влияние на темпы восстановления промышленности и ожидания участников рынка оказало замедление роста спроса и стагнация инвестиционной активности. Инвестиции в основной капитал снижались в I квартале (-0,8% по отношению к прошлогодним значениям) и продемонстрировали бурный рост лишь в мае (на 7,4% по отношению к маю 2010 г.), что дало положительные темпы роста по итогам 5 месяцев (+2%). Значительную роль в снижении инвестиционной активности в начале года сыграло резкое сокращение инвестиций в основной капитал в сегменте малого бизнеса. С точки зрения источников инвестиций, в начале 2011 г. продолжала снижаться доля инвестиций за счет кредитов банков, а также доля иностранных инвестиций, зато выросла доля инвестиций из бюджетов регионов.

Следует отметить, что структура иностранных инвестиций в российскую экономику продолжает стремительно ухудшаться. Если в предкризисные годы доля прямых инвестиций составляла около 25% общего объема инвестиций, то в 2009 г. ПИИ составили 19,4%, в 2010 г. – 12,1%, а в I квартале 2011 г. – 8,8% от общего объема.

Притом что в целом оборот розничной торговли демонстрирует уверенный рост (на 5,2% в январе-мае по отношению к тем же месяцам 2010 г.), негативной тенденцией, способной оказать влияние на темпы восстановления внутреннего рынка, остается падение реальных доходов населения. В целом, за январь-май реальные доходы снизились на 3,7%, в мае реальные располагаемые доходы составили 93% от показателя 2010 г., а по отношению к апрелю текущего года сократились на 10,4%. В этих условиях рост розничного рынка поддерживается сокращением доли сбережений в доходах (в условиях отрицательных ставок по банковским вкладам), а также ростом кредитования. Вместе с тем потребительские ожидания россиян (по данным Росстата) демонстрировали в I квартале определенно негативную динамику.

Конъюнктурные опросы Института Гайдара также демонстрируют противоречивые тенденции в промышленности. В мае снижение спроса на промышленную продукцию зарегистрировано всеми индикаторами. Очищенные от сезонности данные показали падение на 8 пунктов. В результате темп роста продаж с декабря 2010 г. потерял 16 пунктов. Вместе с тем в ближайшие месяцы предприятия рассчитывают на перелом этого негативного тренда. Продолжают снижаться (хотя и остаются положительными) и темпы роста выпуска. Очистка от сезонности показала сохранение в мае апрельского темпа роста, который является минимальным для последних четырнадцати месяцев.

На протяжении последних месяцев темпы роста цен предприятий (по их оценкам) снижались, однако это тенденция постепенно сходит на нет. В мае планы предприятий показали разворот их ценовой политики: российские производители впервые в 2011 г. заявили о желании повышать цены или, по крайней мере, остановить их снижение. Прекратилась в мае и другая тенденция предыдущих месяцев – набор персонала. После мартовского рекорда темп роста занятости за два месяца потерял 15 пунктов и стал нулевым, т.е. наём прекратился, но увольнения в целом по промышленности еще не начались.

В целом, неуверенное восстановление российской экономики отражает противоречивую композицию основных факторов: макроэкономическое благополучие, связанное с конъюнктурой внешних рынков, с одной стороны, и слабая деловая и инвестиционная активность, связанная с неуверенностью участников рынка в фундаментальных перспективах российской экономики, с другой.

Аналитический доклад (3-ий этап): Стратегия развития финансовой системы России: блок «Финансовые рынки, инвестиции в инновационный рост»

В России мало используется налоговый опыт развитых стран, стимулирующий инвестиции, прежде всего розничные, в приоритетные отрасли, на длинный срок и на консервативной основе. В то же время просто копировать опыт, рожденный на чужой почве, невозможно. Об этом говорится в третьем этапе доклада о Стратегии развития финансовой системы России.

Настоящий аналитический доклад базируется на Среднесрочном прогнозе развития финансовой системы России (2010 – 2015 гг.), разработанном на I этапе выполнения научно-исследовательских работ «Стратегия финансового обеспечения и инновационного роста экономики (состояние, прогноз развития)» по Государственному контракту № 02.740.11.0584 от 24 марта 2010 г., и Стратегии развития финансовой системы России: блок «Стимулирование модернизации экономики (банковский сектор, денежно-кредитная политика, налоги)», разработанном на II-м этапе.

Российский финансовый рынок – диверсифицированная, многоуровневая профессиональная система, приближающаяся по уровню зрелости к развивающимся рынкам новых индустриальных стран. Это – перспективный рынок, отличающийся высокими темпами динамики и роста операционной способности. Каждый день он приносит экономике новые инвестиции, необходимые для роста и модернизации.

Деформации и проблемы рынка, модель экономики, в которой он существует, делают его одним из самых рискованных в мире. Ни государственный регулятор, ни одна из саморегулируемых организаций, решающая свои проблемы, ни одна из групп независимых специалистов не способны предложить стратегию, которая охватывала бы все фундаментальные и технические аспекты развития российского рынка, с учетом посткризисных изменений в финансовой архитектуре мира.

Достигнутый уровень зрелости, сложности российского рынка при значительных его деформациях определяют то, что только профессиональное сообщество в целом способно в открытом обсуждении предложить идеологию (стратегию) развития рынка, в которой бы, кроме фундаментальных идей, содержалась бы программа решения технических (организационно-экономических, юридических, регулятивных, учетных, информационных) проблем рынка. Поэтому «Стратегия развития финансовых рынков» является открытым документом. Он предназначен для широкого обсуждения, для внесения в него коррекций, новых инициатив и идей.

Цели развития финансовых рынков

Базовыми целями долгосрочной стратегии в области развития финансовых рынков являются:

- Рост долгосрочных инвестиций в реальный сектор, в модернизацию, в обеспечение устойчивого экономического роста;

- Диверсификация собственности в российской экономике, переход к массовой модели инвестирования в процессе формирования среднего класса;

- Рост конкурентоспособности российских финансовых рынков в сравнении с зарубежными формирующимися рынками–конкурентами, предупреждение ухода торговой активности, эмитентов и инвесторов за рубеж.

Переход к новой модели финансового рынка

Уход от спекулятивной модели. Ненасыщенность экономики деньгами и зависимость от внешнего денежного спроса (при низком внутреннем), привели к созданию в РФ одной из самых рискованных в мире, спекулятивной модели финансового рынка (1995 – 2008 гг.). Она основана на эксцессивной зависимости от инвестиций нерезидентов (долевых и долговых, прямых и портфельных), ставших в 2000-е гг. базой эмиссии рубля и ключевым источником внутреннего кредита. При этом значимая часть финансовых активов резидентов перемещена за рубеж. Капиталы и ресурсы финансовых институтов ограниченны. Высоки системные риски рынка. Одна из самых высоких в мире волатильность.

Необходима трансформация этой модели, привычной для третьего мира, в устойчивую и сбалансированную модель финансового рынка, адекватную по уровню новым индустриальным странам.

Для этого важна активная политика государства по увеличению финансовой глубины экономики, опережающему росту внутреннего денежного спроса в сравнении с внешним, нормализации инфляции, процента, валютного курса, волатильности активов. Значимый вклад должна внести реструктуризация финансового сектора с целью роста его капитализации, качества управления рисками и, как следствие, способности финансировать экономику и инновации.

Урегулирование конфликтов в модели финансового рынка. В 1990-е гг. сделана попытка переноса в РФ «системы финансирования на базе рынка» (market-based system) англо-саксонских экономик на базе собственности, более диверсифицированной, чем в континентальной Европе, новых индустриальных странах Азии и в большинстве других стран. Для последних характерна модель финансового сектора, основанная на контрольных владениях в капиталах, на банках и долговом финансировании (bank-based system) при подчиненной роли рынка акций, деривативов, финансовых инноваций, розничных инвестиций в долевые инструменты.

Результат – дублирование и фрагментарность инфраструктуры рынка, конфликтность регулирования, «забегание вперед» в финансовом инжиниринге. Неуспешно копирование модели финансирования инноваций, основанной на венчурных институтах, капитализирующих высокотехнологичные компании через IPO.

Для РФ неизбежна смешанная модель финансового сектора (“bankbased” с пристройками от “market-based”). Задачи государства – содействие секьюритизации, развитию прямых иностранных инвестиций, долгосрочных вложений в акции, рынков длинных долгов, корпоративного контроля; сдерживание спекулятивной компоненты; ужесточение надзора за честностью цен; налоговые стимулы для долгосрочных инвесторов в приоритетные отрасли; устранение двойственности и фрагментарности в регулировании и инфраструктуре. Деривативы, финансовые инновации, англо-саксонская модель в венчурном финансировании – подчиненные опции. Должна быть найдена отечественная модель венчурного финансирования, неизбежно основанная на расширенном участии государства (европейский и азиатский опыт).

Баланс стимулирования и регулирования

В модели финансового рынка должны быть усилены стимулы, прежде всего налоговые, к долгосрочным инвестициям в реальный сектор и в инновации. В России мало используется налоговый опыт развитых стран, стимулирующий инвестиции, прежде всего розничные, в приоритетные отрасли, на длинный срок и на консервативной основе. Отсутствуют налоговые барьеры, противодействующие накоплению в экономике горячих денег и созданию «мыльных пузырей».

Неизбежное ужесточение регулирования финансового рынка, отражающее практику мировой реформы финансового регулирования, должно происходить только в меру усиления стимулирующих начал в модели финансового рынка. Молодой развивающийся рынок, который должен опосредовать более высокие риски опережающего развития и инноваций, не может нести ту же регулятивную и налоговую нагрузку, какую несут зрелые рынки индустриальных стран с более низкими темпами экономической динамики.

Брокерско-дилерские компании (инвестиционные банки) должны нести более низкую регулятивную нагрузку в отличие от банковского сектора как основы платежной системы, социальной стабильности, базы для финансирования крупнейших компаний. Различна природа рисков этих институтов. В международной практике инвестиционные банки дополняют коммерческие. Они, будучи менее регулируемыми, должны брать на себя более высокие риски, финансируя инновационный сектор (кроме венчура), быстрорастущие компании, вывод их на финансовый рынок, реструктуризацию бизнеса (рынок корпоративного контроля). Они нацелены на инвесторов, принимающих особенные риски (нерезиденты, квалифицированные инвесторы, часть среднего класса с наиболее крупными доходами). При создании пруденциального надзора за брокерско-дилерскими компаниями стало бы ошибкой переносить на них всю тяжесть надзора, осуществляемого за коммерческими банками.

Диверсификация собственности как базы финансовых рынков.

Инвесторы. Российские компании, как правило, находятся под контролем узкой группы собственников. Как следствие, высоки риски социальных конфликтов, невозможно создание “народного капитализма”, сужен внутренний спрос на акции и, как следствие, велика зависимость от спекулятивных иностранных инвесторов, подавлены стимулы к оценке компаний на основе их капитализации, ограничен интерес населения к долевому владению бизнесом, преобладает долговой рынок, упрощена структура финансового рынка. Рынок не полностью выполняет свои функции по долгосрочному финансированию экономики и содействии в управлении рисками (в осуществлении IPO, в привлечении долговых денежных ресурсов под низкий процент, в хеджировании рисков).

Внутренний денежный спрос на финансовые инструменты резко ограничен по сравнению с индустриальными и многими развивающимися экономиками. Интересы инвесторов искажены отсутствием необходимых налоговых стимулов. Незначительно присутствие долгосрочных иностранных инвесторов на внутреннем рублевом рынке. На внутреннем рынке ограниченна возможность получить крупные денежные вливания. Как следствие, многие предприятия не способны и не подготовлены к выходу на фондовый рынок за инвестициями, имеют фальсифицированную структуру собственности, множественный бухгалтерский учет, искусственно раздроблены, поддерживают значительные теневые обороты, нуждаются в реструктуризации.

Развитие зарубежных финансовых рынков несколько десятилетий связано с внедрением внутрикорпоративных компенсационных, инвестиционных и пенсионных планов (мотивационных программ), направленных на урегулирование корпоративных конфликтов, более активное вовлечение персонала в формирование собственности на акции корпораций. По экономической сути эти планы являются институциональными инвесторами, держателями «длинных денег», способными внести значительный вклад в укрепление внутреннего спроса на финансовые активы реального сектора. Этот класс инвесторов в России полностью отсутствует.

Меры. Для преодоления негативных эффектов, связанных с чрезмерной концентрацией собственности и неполнотой выполнения финансовым рынком своих функций, должна быть реализована система мер, основанных на международной практике и направленных на диверсификацию собственности и рост внутреннего денежного спроса на финансовые активы, в том числе:

создание программы действий государства по диверсификации собственности, по превращению среднего класса в класс акционеров;
расширение налоговых стимулов для всех классов инвесторов, объем которых в России существенно уступает международной практике;
прекращение правовых барьеров для выпуска опционов менеджеров; - создание стандартизированных опционных программ для менеджмента и персонала компаний под налоговые льготы;
открытие возможности учреждать внутрикорпоративные пенсионные и инвестиционные планы под налоговые льготы. В этой связи целесообразно открытие возможности учреждать внутрикорпоративные пенсионные и инвестиционные планы под налоговые льготы;
введение индивидуальных пенсионных счетов, снятие излишних ограничений для инвестирования на фондовом рынке для институциональных инвесторов;
создание льготного налогового режима для формирования благотворительных и эндаумент-фондов и превращения их в крупных институциональных инвесторов.

Для реализации этих целей предлагается следующее:

- при приватизации государственных пакетов акций крупнейших российских компаний и банков закрепление не менее 25% объема размещения на внутреннем рублевом рынке среди розничных инвесторов. Создание (в соответствие с международной практикой) режима налогообложения доходов физических лиц и прибыли организаций в части доходов от акций и облигаций, стимулирующего долгосрочные вложения средств в приоритетные отрасли:

- полное или частичное освобождение от налогообложения доходов от акций (дивиденды, прирост курсовой стоимости), предоставление налогового кредита на уплату налогов на указанные доходы в целях устранения двойного налогообложения (у компании – с прибыли, у акционера – при получении дохода);

- на этой основе — введение целевых налоговых льгот, направленных на поощрение: долгосрочных инвестиций в акции (соблюдение минимальных сроков владения акциями), неспекулятивных прямых инвестиций (при установлении нижней доли владения бизнесом), инвестиций в обозначенные в законодательстве акции (компаний малой капитализации, организаций определенных приоритетных отраслей, венчурных компаний, компаний высоких технологий, быстрорастущих компаний, компаний, реализующих инфраструктурные проекты, проекты на основе государственно-частного партнерства (социально значимые проекты), если данные ценные бумаги имеют рыночную котировку на внутренних организованных рынках, вывода акций на организованные рынки (льготы возникают, если акции прошли листинг и обращаются на фондовой бирже), спроса на акции (вычет из налоговой базы процентов за кредит, взятого на покупку акций, в полном объеме);

- вывода акций на организованные биржевые рынки (например, освобождение от налогообложения либо снижение налоговых ставок по доходам от акций, если они имеют рыночную котировку на внутренних организованных рынках (в целях развития биржевой торговли));

- создание равного налогового режима в части инвестиций в ценные бумаги для физических лиц – резидентов и нерезидентов (в настоящее время доходы иностранных инвесторов – физических лиц по торговым операциям с ценными бумагами облагаются налогом на доходы физических лиц по ставке 30%.) ; либо поощрение иностранных инвесторов в прямых вложениях в ценные бумаги путем предоставления им национального режима налогообложения, снижения повышенных налоговых ставок, установленных им в сравнении с отечественными инвесторами, при условии держания ценных бумаг не менее определенного срока (например, 3 года);

- налоговое стимулирование отечественных институциональных инвесторов, направленное на расширение их инвестиций в реальный сектор экономики (освобождение от налогообложения доходов инвестиций в корпоративные облигации компаний приоритетных отраслей с рыночной котировкой на внутренних организованных рынках). Например, освобождение от налогообложения доходов от процентов и положительных курсовых разниц по облигациям, получаемых пенсионными фондами и страховыми организациями, если не менее определенной доли пенсионных и страховых резервов (например, не менее 25-30%) вложено в корпоративные облигации компаний приоритетных отраслей с рыночной котировкой на внутренних организованных рынках;

- предоставление налоговых льгот по доходам физических лиц – пайщиков инвестиционных фондов, финансирующих социально значимые проекты («социально ответственное инвестирование», «зеленое инвестирование», «инфраструктурное инвестирование» и т.п.) и получивших аккредитацию в установленном порядке. В качестве возможных направлений деятельности таких фондов могут быть проекты в области защиты окружающей среды, строительства доступного жилья и инфраструктуры, образования, малого бизнеса, науки и инноваций и др. Аккредитация инвестиционных фондов может осуществляться саморегулируемой организацией или государственным регулятором. Аккредитованные организации должны будут раскрывать информацию о структуре активов и ее соответствии установленным аккредитационным требованиям;

- налоговое стимулирование долгосрочного спроса на корпоративные ценные бумаги, источником которого является банковский кредит. Например, исключение из налоговой базы налога на доходы физических лиц процентов за кредиты, взятые физическими лицами для приобретения корпоративных ценных бумаг резидентов, если они имеют рыночную котировку на 18 внутренних организованных рынках при соответствии минимальным срокам инвестиций в ценные бумаги;

- поощрение усилий финансовых институтов в привлечении розничных сбережений для вложений на фондовом рынке, в укреплении внутреннего спроса населения на финансовые активы. Например, введение льготных (пониженных, например, на 50%) ставок налога на прибыль профессиональных участников рынка ценных бумаг, сформированную операциями с физическими лицами–резидентами.

Обеспечение равенства в условиях налогообложения для традиционных банковских продуктов и для ценных бумаг и, соответственно, равенства в инвестиционной привлекательности этих продуктов. Основа широких розничных операций с банковскими депозитами – освобождение доходов от процентов по банковским вкладам, если они выплачиваются в пределах сумм, рассчитанных исходя из ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной на 5 процентных пунктов. В сравнении с налоговым режимом, установленным для банковских депозитов, любые ценные бумаги проигрывают, доходы полностью по ним подлежат налогообложению.

Обеспечение возможности открытия физическими лицами личных пенсионных счетов в банках, пользующихся налоговыми льготами, для целевого инвестирования средств счетов на российском рынке ценных бумаг (аналог – IRA). Создание нормативной базы для открытия физическими лицами личных пенсионных счетов в кредитных организациях на основе добровольного перевода на них части доходов физических лиц с последующим их инвестированием в ценные бумаги и использованием накопленных средств при получении права на пенсию. Формирование системы налогового стимулирования личных пенсионных накоплений граждан, с исключением из налогооблагаемой базы по подоходному налогу суммы инвестиций, делаемых на личные пенсионные счета, и льготным налогообложением доходов, получаемых гражданами от вложений в ценные бумаги и другие финансовые активы, делаемые с личных пенсионных счетов.

Создание новых классов институциональных инвесторов – внутрикорпоративных пенсионных, опционных, компенсационных (оплата труда ценными бумагами работодателя) и инвестиционных планов в интересах работников коммерческих организаций, обеспечивающих рост доли работников в акционерных капиталах своих предприятий, стимулирующих повышение эффективности труда, направленных на урегулирование конфликтов интересов.

В частности, внедрение в практику планов наделения сотрудников акционерной собственностью (аналоги в США – Employee Stock Ownership Plan (ESOP), в Великобритании – Share Incentive Plan (SIP); планов по приобретению акций для сотрудников (аналоги в США - Employee Stock Purchase Plan (ESPP), в Великобритании - Savings-Related Share Option Scheme, Save As You Earn (SAYE)); комбинаций указанных планов (аналог в США – план 401k).

Обеспечение налогового стимулирования коммерческих организаций, создающих внутрикорпоративные пенсионные, компенсационные и другие планы в интересах своих работников, а также других участников планов при вложении ими средств в акции своих предприятий (имея в виду, что данные планы могут включать в свои активы собственные ценные бумаги работодателя только в случае, если они имеют рыночную котировку на внутренних организованных рынках)). В частности, применение для них налоговых льгот, принятых в международной практике: пониженные или нулевые ставки налогов на доходы физических лиц в случае длительного нахождения акций во внутрикорпоративном плане; уменьшение налогооблагаемых доходов работодателя на сумму расходов на реализацию внутрикорпоративного плана; получение отсрочки в уплате налогов по доходам, полученным от реализации активов в пользу участников внутрикорпоративного плана.

Изменение нормативной модели опционных программ, принятой в России, не находящей применения в практике. Снятие правовых барьеров и создание налогового механизма, который сделал бы экономически возможными и массовыми опционные программы для менеджеров и работников в рамках действующего правового поля, исключил бы неоправданную налоговую нагрузку, приводящую к выводу существенных частей опционных программ в искусственные схемы за рубеж.

Внедрение механизма стандартных опционных планов под налоговые льготы (примеры — стандартные опционные планы (Incentive Stock Option Plan, ISOP — США, Company Share Option Plan, CSOP, Enterprise Management Incentive, EMI – Великобритания).

Снятие правовых и налоговых барьеров для развития фондов целевого капитала (эндаументов) как институциональных инвесторов. Введение налоговых льгот жертвователям (включение сумм пожертвований в состав расходов, учитываемых при определении налоговой базы по налогу на прибыль; предоставление социального вычета физическим лицам, сделавшим пожертвование). Обеспечение налогового режима для благотворительных фондов как институциональных инвесторов, сопоставимого с фондами целевого капитала.

Формирование регулятивной инфраструктуры, обеспечивающей необходимые стандарты корпоративного управления и раскрытия информации в секторе институциональных инвесторов, финансирующих социальные нужды на началах благотворительности.

Расширение круга лицензируемых финансовых институтов – институциональных инвесторов (хедж-фондов, компаний частного капитала, венчурных компаний, действующих в качестве юридических лиц). Формирование регулятивной инфрастуктуры, обеспечивающей формирование у них необходимой капитальной базы, поддержание приемлемого уровня рисков, выполнение требований пруденциального надзора, надлежащего корпоративного управления и раскрытия информации.

Снятие излишних ограничений в использовании активов институциональными инвесторами на фондовом рынке. Использование доли (5–10%) средств государственных внебюджетных фондов инвестиционного назначения для их вложения в рублевые корпоративные облигации через институт независимых портфельных управляющих.

Формирование сегмента социально ответственного инвестирования (далее – СОИ) на фондовом рынке. СОИ предполагает применение ряда этических, социальных, экологических критериев, а также критериев, связанных с корпоративным управлением, при осуществлении инвестиций на рынке ценных бумаг. На зарубежных финансовых рынках СОИ представлено значительными объемами активов, широким и разнообразным составом финансовых посредников, активным участием крупных институциональных инвесторов.

Развитие СОИ в России может выступить не только как инструмент для качественного преобразования фондового рынка в посткризисный период на основе привлечения долгосрочных инвесторов и населения, повышения информационной прозрачности российского бизнеса, но и как инструмент для решения значимых социально-экономических задач. Для формирования СОИ на российском фондовом рынке необходимо активное участие государства (применение критериев СОИ для управления государственным имуществом, например, частью активов Фонда национального благосостояния); введение требований в области раскрытия информации управляющими компаниями — об использовании критериев СОИ, эмитентами – о социальных и экологических факторах их деятельности; внедрение налоговых льгот для инвесторов инвестиционных фондов и финансовых институтов, финансирующих социально значимые проекты; поддержка развития информационно-аналитической инфраструктуры СОИ (создание информационных платформ, форумов СОИ, развитие исследовательской и информационной работы, создание фондовых индексов СОИ и специализированных информационно-аналитических организаций в области СОИ).

Защита прав инвесторов. Создание «горячей линии» для жалоб инвесторов в ФСФР России, обеспечив действенный механизм оперативного рассмотрения и расследования жалоб инвесторов на нарушения их прав в рамках корпоративного управления, а также при нарушениях принципов честного и справедливого ценообразования на рынке ценных бумаг, при реализации нечестных торговых и клиентских практик профессиональными участниками рынка.

Придание государственного статуса позиции финансового омбудсмена. Создание Службы финансового омбудсмена как специализированного ведомства, деятельность которого направлена на обеспечение защиты прав граждан на финансовом рынке и в сфере корпоративного управления (практика – Великобритания, США и другие страны). Создание системы мониторинга и надзора, обеспечивающей прекращение обращения в сети Интернет суррогатов ценных бумаг и ведения нелицензированной профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.

Переход к систематическому публичному раскрытию информации о рисках инвесторов, связанных с участием в нелицензированной интернет-финансовой деятельности. Расширение практики правоприменения в части противодействия манипулированию и использованию инсайдерской информации на финансовом рынке.

Расширение ресурсной базы и операционной способности финансового регулятора в мониторинге нарушений честных торговых практик. Адаптация систем мониторинга к особенностям российского финансового рынка (структура рынка, его ликвидность, характерная волатильность и т.п.). Создание института независимых расследований и не аффилированных рабочих групп для анализа специальных ситуаций на рынке и выявления фактов манипулирования рынком со стороны крупнейших финансовых посредников и инвесторов.

Целесообразна диверсификация санкций в отношении участников рынка, расширение мягких мер воздействия (возможности заключения соглашения, установления отдельных лимитов на сделки и позиции).

Финансовые посредники

Российский финансовый рынок – один из самых волатильных в мире. Хотя в значительной мере эксцессивная волатильность вызвана низкой финансовой глубиной экономики, открытостью счета капитала при фиксированном валютном курсе, зависимостью от иностранных инвесторов при отсутствии расширенной базы внутреннего спроса на финансовые активы, часть факторов, формирующих волатильность, относится к архитектуре финансового рынка.

К ним относятся: низкая капитализация финансовых институтов; чрезмерная концентрация денежных ресурсов и рынков в столице; олигополистическая структура финансового рынка с его концентрацией на узких группах участников и финансовых инструментов; сверхконцентрации в структуре институциональных инвесторов; отсутствие мониторинга потоков иностранных портфельных инвестиций в архитектуре торговых систем; недостаточная ликвидность рынка для поддержания устойчивости; ограниченный круг финансовых инструментов для диверсификации финансовых потоков; слабость систем управления рисками и отсутствие надзора за финансовым состоянием профессиональных участников рынка ценных бумаг; отсутствие компенсационных фондов на фондовом рынке; информационные асимметрии и др.

Меры. Необходима реализация системы административных и экономических мер, направленных на рост ликвидности, противодействие системным рискам российского финансового рынка.

Продолжение реструктуризации отрасли ценных бумаг, деривативов и институциональных инвесторов. Поддержание конкурентной рыночной среды на финансовом рынке, противодействие со стороны государства росту олигополии во всех сегментах финансового рынка. Снижение уровня огосударствленности финансового рынка.

Расширение «периметра» финансового регулирования. Переход к регулированию и надзору финансовых конгломератов/финансовых холдинговых компаний/пулов инвестиционных активов и их агрегированных рисков, независимо от того, какие типы финансовых институтов являются их ядром (кредитные организации, брокерско-дилерские компании, управляющие компании, страховые организации и т.п.). Формирование «коллегий регуляторов» для крупнейших финансовых конгломератов с российскими корнями (системообразующих финансовых институтов на российском финансовом рынке).

Исключение возможности нелицензируемой финансовой деятельности (финансового посредничества).

Устранение возможностей для регулятивного арбитража (неоправданных различий в режиме и тяжести регулирования различных видов финансовых инструментов и финансовых институтов, прежде всего кредитных организаций, брокерско-дилерских и управляющих компаний, и страховых компаний как институциональных инвесторов).

Оптимизация регулятивной нагрузки на финансовые институты, имея в виду, что брокерско-дилерские компании, управляющие компании, обеспечивая инвестиции в инновационные, быстро растущие сегменты российской экономики, должны принимать более высокие риски и действовать с более высоким левериджем (при сокращенных требованиях к пруденциальному надзору и собственному капиталу в сравнении с кредитными организациями, являющимися основой платежной системы страны).

Перенос центра тяжести с государственного надзора за соблюдением формальных требований законодательства (внутренний учет, раскрытие информации, правила совершения сделок и т.п.) на пруденциальный надзор (финансовое состояние, риски профессиональных участников) и надзор за соблюдением прав инвесторов, и честностью и справедливостью ценообразования (противодействие манипулированию и инсайдерским сделкам).

Инфраструктура рынка

Российский финансовый рынок нуждается в значительном снижении фрагментарности — организационных, информационных, регулятивных, технологических барьеров на рынке, затрудняющих честность и справедливость ценообразования и значительно увеличивающих транзакционные издержки.

Центры ценообразования на товары российского экспорта находятся за рубежом, на рынках деривативов с товарным базисом, торгуемых на иностранных фондовых, товарных и деривативных биржах. Отсутствует регулятивная и операционная возможности влиять на цены при высоких значениях ценового риска. Актуальной является задача создания в России крупного биржевого центра ценообразования на экспортируемые товары (сейчас цены на энергоносители, металлы, продовольствие и т.п. полностью определяются за рубежом).

На рынке пока отсутствуют развитые биржевые рынки товарных деривативов (прежде всего на энергоресурсы и металлы – основное сырье, экспортируемое Россией; в России в силу нехватки ликвидности указанные рынки могут развиваться только в составе консолидированной биржи); не сложился кастодиальный бизнес (в качестве обособленных посредников, оказывающих кастодиальные услуги). Нет консолидированной способности для предоставления займов ценными бумагами для обеспечения расчетов по ценным бумагам (на базе центрального депозитария).

Меры. Целесообразны разработка и реализация концепции «Национального финансового рынка», направленной на снижение фрагментарности и транзакционных издержек (аналог – США), а в ее рамках: -снижение регулятивных издержек до уровня, позволяющего конкурировать за эмитентов и финансовые инструменты с ключевыми зарубежными торговыми площадками.

завершение консолидации торговой, депозитарной и расчетной инфраструктуры рынка;
создание в соответствии с международной практикой национальной депозитарной и расчетно-клиринговой корпорации (центральный депозитарий, централизованный клиринг и расчеты по ценным бумагам и другим финансовым инструментам);
на основе созданной биржевой инфраструктуры – введение в рыночную практику института центрального контрагента (CCP) и централизованных механизмов поддержания ликвидности и непрерывности расчетов участников рынка на основе заимствований ценных бумаг; создание централизованного клиринга для внебиржевых рынков; развитие централизованных систем раскрытия информации о всех сегментах внебиржевых рынков (РЕПО, коммерческие бумаги, деривативы, свопы, продукты секьюритизации и т.п.);
по мере наращивания ликвидности в отдельных сегментах внебиржевых рынков, прежде всего в части деривативов – создание в них централизованных инфраструктурных институтов, обеспечивающих клиринг, расчеты, выполнение функций центрального контрагента (CCP) и раскрытие информации;
переход к концепции “Русские биржи” (аналог – Spanish Exchanges, OMX Exchanges (Скандинавия и Прибалтика), Hong Kong Exchanges и т.п.), объединяющей все сегменты и все биржи организованных товарного и финансового рынков; интеграция с создаваемой биржей энергоносителей; создание биржевого рынка квот на выбросы парниковых газов (аналог – климатические биржи за рубежом).

Гармонизация российской и международной моделей учета и оценки финансовых инструментов и операций на финансовых рынках (с учетом посткризисных изменений). Внедрение электронного документооборота, унификация стандартов передачи и обработки информации, использование международных стандартов.

Проекты бирж на энергетическое сырье, металлы и т.п. должны реализовываться внутри группы бирж «ММВБ – РТС», концентрирующих преобладающую часть ликвидности на российском финансовом рынке. Современные товарные биржи – срочные рынки, на которых товарные деривативы являются, по сути, финансовыми инструментами, а доля реальных поставок товаров крайне невелика. По существу, это финансовые рынки. Создание их в России, как отдельных, изолированных, обречено на неуспех, ведет к растрате средств государства и учредителей. В качестве «отдельно стоящих», учитывая низкую финансовую глубину и разбалансированность финансовой системы России, на этих биржах невозможно обеспечить ликвидность, которая была бы достаточна для их успешного существования.

Информационная инфраструктура

На российском финансовым рынке не обеспечивается равного доступа инвесторов к информации о субъектах рынка и финансовых рынка, сущетвуют многочисленные информационные асимметрии. Информационная база фрагментарна, не формирует полноценной статистической отчетности о финансовом рынке. У финансового регулятора (ФСФР России) отсутствуют современные информационные технологии, позволяющие обрабатывать основной массив данных о финансовом рынке. Бóльшая часть данных, необходимых для регулятивной деятельности, остается в первичных массивах.

Отчетность профессиональных участников финансового рынка не ориентирована на нужды микропруденциального и макропруденциального надзора. Системы обработки информации в целях мониторинга манипулирования и инсайдерской торговли не настроены на особенности российского финансового рынка. Как показывает международная практика, нуждается в реструктуризации деятельность рейтинговых агентств.

Меры. Реструктурирование отчетности профессиональных участников рынка ценных бумаг и институтов коллективных инвестиций. Переориентация отчетности на нужды микропруденциального и макропруденциального надзора.

Развитие системы ценовых индикаторов российского финансового рынка на базе совместной деятельности (проектирование, финансовые операции, раскрытие информации, ведение индикаторов) Банка России, Минфина России, ФСФР, организаторов торговли, СРО, пула системообразующих финансовых институтов.

Введение обязательного национального кредитного рейтинга корпоративных облигаций, векселей и коммерческих бумаг, привилегированных акций, продуктов секьюритизации с номинальным объемом выпуска более 1 млрд рублей. Обеспечение равного регулятивного режима и однородной рыночной среды для деятельности российских и международных рейтинговых агентств на внутреннем рынке.

Решение задачи открытого и бесплатного доступа массового инвестора к информации о финансовом рынке. Восстановление общедоступной системы раскрытия информации о рынке (эмитентах и профессиональных участниках), находящуюся в собственности государства, бесплатную для пользователей (аналогия – США).

Регулирование финансовых рынков

Государственное регулирование. Российский финансовый рынок находится на ранней стадии развития. В этой связи государство выбрало «интервенционистский» подход в регулировании финансового рынка, основанный на жестких предписаниях, формируя «сверху» массивы правил, норм деловой практики, понуждая участников рынка к раскрытию информации, непосредственно участвуя в строительстве рынков, вмешиваясь в деятельность рынка в моменты острых кризисов и т.п.

Вместе с тем за два десятилетия регулирования финансового рынка России постепенно формируется избыточность правил, устанавливаемых централизованно, на основе предписаний. Появляются эксцессивные. Например, обязательным условием включения в Ломбардный список ЦБ РФ облигаций с ипотечным покрытием, выпускаемых в соответствии с Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах», является наличие у эмитента (выпуска) присвоенного рейтинга долгосрочной кредитоспособности по обязательствам в иностранной валюте по международной шкале (рейтинг по международной шкале) как минимум одним из рейтинговых агентств на уровне не ниже "B-" по классификации рейтинговых агентств "Standard & Poor's" или "Fitch Ratings" либо "B3" по классификации рейтингового агентства "Moody's Investors Service", или обеспечение исполнения обязательств эмитента по указанным ценным бумагам государственными гарантиями Российской Федерации.

При этом возможность получения рейтинга у российских рейтинговых агентств принципиально отсутствует, что с одной стороны, создает дискриминационные условия для деятельности российских компаний, а с другой – существенно препятствует развитию рынка инструментов секьюритизации в секторе средних компаний и средних объемов в силу существенных затрат на получение рейтинга у указанных рейтинговых агентств.

Регулятивные издержки. По мере роста зрелости рынка, усложнения инструментов и технологий, используемых на нем, массив норм и правил неизбежно начинает отставать от практики, не в полной мере учитывает обычаи делового оборота.

Операционная способность и ресурсы государственных регуляторов фондового и страхового рынков, рынков пенсионных накоплений и коллективных инвестиций не соответствуют их задачам и функциям. Крайне ограниченна практика правоприменения, относящаяся к честности цен на финансовые активы. Необходимы реформа финансового регулирования; завершение создания мегарегулятора (объединение надзорной и нормотворческой функций); увеличение ресурсной базы государственных регуляторов; перенос акцентов на саморегулирование, на надзор за честностью цен, за уровнем рисков рынка, на пруденциальный надзор (ценные бумаги и деривативы). Разделение функций регулирования и надзора на развивающемся финансовом рынке является искусственным.

Саморегулирование. Значительные сегменты финансового рынка находятся в регулятивном и информационном вакууме. Государство не способно заполнить его (дефицит ресурсов и операционной способности регулятора). Саморегулируемые организации не в полной мере выполнили свое предназначение по обеспечению информационной прозрачности и стандартизации операций на финансовых рынках. Не гармонизированы стандарты конкурирующих СРО.

Налоги. В недостаточной мере используются налоговые инструменты для стимулирования долгосрочных инвестиций, прежде всего розничных инвесторов, в реальную экономику, в приоритетные отрасли, в модернизацию, для предупреждения накопления «горячих денег» на финансовом рынке и концентраций системного риска (мыльные пузыри, финансовые инфекции, бегство капиталов, потенциальные финансовые кризисы). Не полностью освоен опыт индустриальных и развивающихся экономик в налоговом стимулировании внутреннего спроса на активы финансового рынка. Искусственно снижена налоговая привлекательность ценных бумаг и финансовых продуктов, основанных на них, в сравнении с банковскими депозитами.