ТЕНДЕНЦИИ >> МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

Рубини: пузыри вскоре лопнут!

Нуриэль Рубини - председатель Roubini Global Economics и профессор экономики в Школе бизнеса при университете Нью-Йорка.

Рубини пузыри вскоре лопнут Бомба замедленного действия угрожает мировой экономике: из-за проведения мягкой кредитно-денежной политики центральными банками все больше и больше денег утекает на фондовые рынки. Это привело к формированию пузырей, которые когда-нибудь могут лопнуть.

С момента всемирного финансового кризиса 2008 на финансовых рынках индустриальных стран наблюдается парадокс. Массивная избыточная ликвидность стала следствием нетрадиционных мер денежно-кредитной политики. Однако серия недавних потрясений позволяет заключить, что вливание денежной ликвидности в последнее время сопровождается серьезным сокращением ликвидности финансовых рынков.

Процентные ставки в большинстве промышленно развитых стран находятся в непосредственной близости от нуля (а, порой, они еще и отрицательные), а денежная база (эмитированные центральными банками денежные средства и ликвидные резервы коммерческих банков) становится все больше. По сравнению со временем перед кризисом она удвоилась, утроилась, а в Соединенных Штатах выросла в четыре раза.

Отрицательные процентные ставки в Европе и Японии

Вследствие этого краткосрочные и долгосрочные процентные ставки остаются на очень низком уровне (а в Европе и Японии даже отрицательные). В результате, последовало сокращение волатильности на рынках облигаций и увеличение цен на многие активы (в том числе акции, недвижимость, корпоративные и государственные облигации).

Тем не менее, инвесторы имеют основания для беспокойства. Это началось с "флэш-крэша" в мае 2010 года, когда основные фондовые индексы США в течение 30 минут упали почти на 10 %, после чего быстро подскочили обратно. Затем весной 2013 года случился шок, когда тогдашний председатель ФРС Бен Бернанке объявил о скором прекращении ежемесячных покупок ЦБ долгосрочных ценных бумаг и долгосрочные процентные ставки в США выстрелили вверх на 100 базисных пунктов.

Падение Wall Street как предупредительный сигнал

В октябре 2014 года доходность американских казначейских облигаций в течение нескольких минут упала почти на 40 базисных пунктов, что, по статистике, должно происходить раз в три миллиарда лет. Наиболее известный недавний эпизод случился в прошлом месяце, когда в течение нескольких дней доходность немецких государственных облигаций взлетела с пяти базисных пунктов до почти восьмидесяти пунктов.

Эти события привели к росту опасений, что даже очень глубокие и ликвидные рынки - такие как рынок американских акций или рынок государственных облигаций в США и Германии – могут оказаться недостаточно ликвидными. Чем грозит это сочетание денежной ликвидности и неликвидности финансовых рынков?

Стадное поведение инвесторов усиливается

Во-первых, на фондовых площадках становится все больше высокочастотных трейдеров (HFT), которые используют компьютерные алгоритмы, чтобы следовать тенденциям рынка. Это, естественно, приводит к стадному поведению. На самом деле, торги в США сегодня концентрируются на первом и последнем часе торгового дня, когда HFT наиболее активны. В оставшейся части дня рынки неликвидны, происходит только несколько сделок.

Вторая причина заключается в том, что бумаги с фиксированным доходом - такие как облигации, выпущенные правительствами, корпорациями и развивающимися странами - не торгуются как акции на более ликвидных биржах. Вместо этого, они торгуются на внебиржевых неликвидных рынках. Это создает угрозу панических продаж.

В-третьих, облигации с фиксированной процентной ставкой – которые получили широкое распространение благодаря возросшему предоставлению частных и публичных кредитов до и после финансового кризиса – не только более неликвидны, но и в большинстве случаев находятся в управлении открытых фондов, которые дают инвесторам право немедленного выхода из активов.

Представьте себе, что банк инвестирует в неликвидные активы, но вкладчикам разрешено в любое время отзывать свои деньги, тогда, если происходит набег вкладчиков на банк, тот должны будет продавать неликвидные активы, что может привести к резкому падению цен, вызванному паническими продажами. В-четвертых, банки до кризиса 2008 года, были основными дилерами бумаг с фиксированной ставкой. Они держали большие объемы этих инструментов, что содействовало ликвидности и выравнивало повышенную волатильность.

Но из-за новых правил регулирования, которые предусматривают наказание за такую торговлю, банки и другие финансовые учреждения ограничили свои торговые операции. Поэтому в периоды сильных ценовых колебаний облигаций банки теперь оказывают лишь небольшое стабилизирующее воздействие.

Сюрпризы с негативными последствиями

Короче говоря, хотя избыточная ликвидность центральных банков и заставляет снижаться доходность и волатильность облигаций, она привела к сокращению объемов торговли (с увеличением доли HFT, следующих тенденции и стадному поведению) и увеличению инвестиций в неликвидные фонды облигаций. Одновременно более строгое регулирование привело к тому, что первичные дилеры больше не могут выполнять свою стабилизирующую рынки функцию.

Поэтому возможны неожиданные сюрпризы – если, к примеру, ФРС раньше, чем ожидается, сигнализирует об отказе от политики нулевых процентных ставок, могут сильно вырасти нефтяные цены, или, если усилится экономический рост в еврозоне – которые приведут к тому, что акции и, особенно, облигации придут к резкому и драматичному движению: в этом случае все участники узких рынков должны будут продавать одновременно.

Также и в других местах случаются примеры стадного поведения: поскольку многие инвестиции размещены в неликвидные фонды, а традиционные первичные дилеры больше не в состоянии сглаживать волатильность, продавцы будут вынуждены панически распродавать.

Риск краха возрастает

Такая комбинация избыточной денежной ликвидности и рыночной неликвидности представляет собой бомбу замедленного действия. Пока она привела лишь к "флэш-крешу" и внезапным изменениям в ценах облигаций и акций.

Однако, чем дольше центральные банки создают дополнительную ликвидность, которая подавляет краткосрочную волатильность, тем больше раздуваются спекулятивные пузыри в акциях, облигациях и на других рынках. Чем больше инвесторов инвестирует в переоцененные, все более неликвидные активы – такие как облигации – тем больше будет риск долгосрочного краха.

Это - парадоксальный результат политического ответа на финансовый кризис. Избыточная денежная ликвидность ведет ко все большим спекулятивным пузырям, но неликвидность рынков в конце концов заставит их лопнуть.

Перевод подготовлен по материалам Handelszeitung / Forexpf.Ru


ТЕНДЕНЦИИ >> МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

А была ли стагнация?

Не так давно Бен Бернанке, бывший глава Федерального резерва, и Ларри Саммерс, бывший министр финансов, дискутировали по поводу вероятности длительной стагнации в США. В результате обсуждения они пришли к заключению, что ответ на вопрос можно получить только после всесторонней оценки ситуации положения вещей в мировой экономике. Обнаруживается противоречие: начиная с 2008 года, когда начался мировой финансовый кризис, мировой рост превысил исторический максимум в четыре процента. О какой же стагнации тогда может идти речь? Рассматривая гипотезу Бернанке, напрашивается вывод о влиянии избыточных сбережений на небольшой рост. Исходя из теории Кейнса, рост активности в мировой экономике в начале века не находится в прямой зависимости от увеличения сбережений.

Судя по всему, сторонниками версии затяжной стагнации допущена ошибка в определении проблемы. Фактор наличия глобальной и длительной стагнации идёт вразрез с докризисным бумом. Если конкретизировать, то нужно совместить три ключевых фактора: снижение инфляции, экономический рост и сокращение реальных процентных ставок. Убедительно объяснив вышеизложенные явления, можно будет говорить о снятии акцентов с концепции общего спроса и перемещении их на рост в развивающемся секторе, например в Китае. Ускорение развития мировой экономики и усиление дефляционного давления, появившегося во время цикла «Великой Умеренности», обязано росту производительности на развивающихся рынках. Это краеугольный камень, лежащий в основе двух явлений: снижения инфляции и ускорения темпов роста.

Но вот отыскание связи между падением реальных процентных ставок и ростом мировой производительности является действительно сложной задачей. Бернанке удалось подметить, что реальный рост определяет долгосрочные процентные ставки. Значит, всплеск производительности должен был повысить оборачиваемость капитала и равновесные процентные ставки. Таким образом, данная тенденция должна усилиться тем аспектом, что понижение коэффициента капитал-рабочая сила из-за интеграции трудовых ресурсов из Индии и Китая в мировую экономику отражается шоком производительности. Однако этого почему-то не случилось: пошли вниз мировые процентные ставки, а не коэффициенты. Решение непростой головоломки лежит в плоскости двух отличительных особенностей, присущих шоку производительности на развивающихся рынках, который был меркантилен и ресурсоёмок не только по своей сути, но и в последующем времени. И первое, и второе должно выражаться ростом сбережений.

Индия и Китай большие страны с невысоким уровнем жизни. В последнее время они сделали заявку на то, чтобы стать одними из первых в мировой экономике. Отсюда гигантское потребление ими ресурсов. Сие не могло не привести к росту цен на нефть и изменению распределения мирового дохода в пользу стран, её экспортирующих. Но наибольшую сумятицу внесла торговая политика развивающихся стран, благодаря которой теория развития и стандартные правила начали давать сбой: торговый рост, в некоторой степени, стал требовать не привлечения, а вытеснения капитала. Поддержание Китаем низких внутренних ставок и ограничение притока иностранного капитала обеспечило стране относительно недорогую валюту, работа которой была ориентирована на экспортную модель роста. Это стало причиной формирования профицита текущего счёта, составившего более десяти процентов от ВВП, и притоку капитала в другие страны.

Если брать за основу данную стратегию, то становится ясной ошибочность мнения о переизбытке сбережений, обусловленная желанием развивающихся стран создать для себя нечто наподобие «подушки безопасности», дабы уберечься от возможных финансовых кризисов. Возможно, что азиатский финансовый кризис конца девяностых годов первоначально задал такой тренд, но позже приоритетной стала задача роста. То есть один триллион долларов, находящийся в валютных резервах Поднебесной ещё можно объяснять инстинктом самосохранения, ну а ещё три нужны явно для чего-то ещё. На следующем этапе сам рост стал причиной увеличения накоплений. Доходные отрасли и успешные компании постоянно увеличивают рентабельность, чему в немалой степени помогают бережливость и осмотрительность азиатов, способствующие росту избыточных накоплений. Сейчас приходится корректировать казавшиеся ранее незыблемыми постулаты о сбережениях, якобы способствующих росту. Пример развивающихся рынков показал, что события развивались с точностью до наоборот.

Тут вот и кроется разгадка хитрого ребуса, заданного процентными ставками. Рост сбережений высвободил средства для кредитования и понизил процентные ставки, которые помогли сформировать грандиозный мыльный пузырь на рынках активов развитых стран. По мнению Саммерса, темпы роста снизились из-за больших сбережений. Изложенная альтернативная точка зрения объясняет накопление сбережений именно быстрым ростом. В данный момент рост мировой экономики замедляется. Вполне вероятна затяжная стагнация. Эта неприятность угрожает государствам, держащим пальму первенства в мировой экономике. Забота развивающихся стран не в снижении спроса, а в сохранении темпов роста производительности и приближении вплотную к лидерам.


ТЕНДЕНЦИИ >> МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА

Макроэкономика: актуальные тенденции этой недели

Сейчас инвесторов беспокоит шесть актуальных ключевых тем:

  • Состояние американской экономики
  • Афины на краю дефолта
  • Циклическое восстановление в Европе
  • Политический ответ Банка Японии
  • Заседание РБА
  • Цены на нефть

Состояние американской экономики

Мартовский отчет по рынку труда разочаровал. Вопрос в другом - нужно ли его принимать близко к сердцу. С макроэкономической точки зрения, мы бы не делали ставку на один набор высокочастотных данных. С технической точки зрения, он может спровоцировать продолжительную консолидацию или коррекцию курса доллара, изрядно подросшего в первом квартале, не только против основных валют, но и против большинства валют развивающегося рынка.

В первом квартале восходящая динамика доллара не соответствовала экономическим показателям. Снижение экономической активности заставило Федрезерв понизить свои экономические прогнозы, хотя Йеллен при этом отметила, что ЦБ все равно ждет в этом году роста выше тренда. Вряд ли слабый отчет по рынку труда сможет что-то радикально изменить в этом плане. Индекс условий на рынке труда, рассчитываемый ФРС, уже согласуется с умеренной динамикой в первом квартале, где ежемесячный показатель роста составляет 4.4% по сравнению с 6.5% в четвертом квартале 2014 года. Еженедельный отчет по первичным и повторным заявкам на пособия по безработице свидетельствует о внутренней стабильности этого сегмента экономики. Отчет JOLTS, скорее всего, подтвердит это предположение. В марте наиболее слабыми оказались строительный и досуговый сектора, наиболее чувствительные к погодным условиям.

Мы не спешим переживать по поводу снижения экономической активности в первом квартале. За последние пять лет сформировался четкий шаблон, подразумевающий спад в начале года. Допустим, что рост ВВП в 1 квартале в среднем составит 0.6% , а в остальные три - 2.9%. В эти пять лет первый квартал демонстрировал самый низкий результат в 2010, 2011 и 2014 годах, в 2013 году он оказался на втором месте от конца.

Чиновники ФРС утверждают, что проблемы первого квартала будут временными, и мы склонны с ними согласиться. При этом отчет по рынку труда, в частности, сокращение продолжительности рабочей недели на 0.1% говорит нам о том, что квартал закончился на минорной ноте, что, в целом, соответствует другим экономическим отчетам и уже заложено рынком в цены. Иными словами, мартовские данные не окажут существенного влияния на динамику валютных курсов. Публикуемый на этой неделе протокол последнего заседания FOMC - главный фактор риска, но в с точки зрения монетарной политики наиболее интересны выступления членов ФРС, запланированные на ближайшие дни. Глава ФРБ Нью-Йорка Дадли выступит дважды, Йеллен и Фишер уже выступили не по разу с момента последнего заседания.

Афины на краю дефолта

Шоу продолжается. Афины предложили не меньше четырех различных вариантов реформ, при этом каждый план был масштабнее и подробнее предыдущего. Официальные кредиторы думают, что можно пойти на дополнительные уступки. Пока правительство испытывает на себе растущий прессинг, ЕЦБ тайком одобряет увеличение средств в рамках программы ELA. В этой опасной игре на грани обе стороны должны быть заинтересованы в том, чтобы не свалиться вниз в попытки вынудить противника пойти на уступки. Некоторые греческие чиновники подчеркнули, что эта неделя может оказаться судьбоносной. Нас ждет два ключевых события.

Сначала 8 апреля пойдет аукцион по 6-месячным казначейским векселям Греции. Банки смогут купить лишь ограниченный объем, учитывая ограничения, наложенные на них программой ELA (в частности, не финансировать государство). Судя по всему, чиновники надеются на интерес со стороны Китая и, возможно, России. По слухам, с тех пор как греческое правительство пошло на попятную в вопросе приватизации и сдало в аренду порт в городе Пирей китайской компании, Китай прикупил греческих векселей на сумму более 100 млн. евро на последних двух аукционах. Немного денег из России тоже придется кстати. Правительство ведет переговоры с обеими странами.

Во-вторых, 9 апреля Греции нужно выплатить 360 млн. Международному валютному фонду по специальным правам заимствования (SDR). Девальвация евро в течение последнего года не пошла Греции на пользу, поскольку стоимость обслуживания долга для нее выросла. А укрепление на 5% за последние пару недель - слабое утешение. Некоторые опасаются, что Греция не расплатится. Но это часть военной стратегии балансирования. Не удивлюсь, если будет задействована официально допустимая отсрочка платежа. Затем внимание переключится на краткосрочные казначейские векселя, срок действия которых истекает в конце месяца, в середине четырехмесячной отсрочки, полученной в конце февраля.

Циклическое восстановление в Европе

Мартовский композитный PMI и PMI по сектору услуг, в целом, подтвердил циклическое восстановление европейской экономики, хотя финальное значение оказалось чуть ниже предварительного. Из крупных стран Франция - слабое звено. После сложного начала года Италия начала оживать. Падение курса евро, снижение процентных ставок и цен на нефть, судя по всему, пошло на пользу в первую очередь Германии. Немецкие производственные заказы последние несколько месяцев демонстрируют зигзагообразную динамику. В феврале они сократились на 3.9%, а в марте ожидается рост на 1.5%.

Между тем, объем производства устойчиво растет, хотя в прошлом году среднемесячный показатель не превысил 0.1% и то за счет декабрьского увеличения на 1.0%. Последние два года объем производства рост в среднем на 0.2% в месяц. В январе темпы роста снизились до 0.6%, в феврале, скорее всего, продолжится коррекция к средним показателям.

В середине недели выйдет отчет по розничным продажам в Еврозоне за февраль. На самом деле, мало кто понимает, насколько укрепился розничный сектор в Европе. Задумайтесь, среднее значение за три месяца составляет 0.7%, а за шесть - 0.4%. Трехмесячное значение - самое высокое за всю историю ведения статистики, начиная с 200 года. Шестимесячный показатель соответствует рекордному пику в начале 2001 года и затем, в начале 200 года. И все же, в феврале, согласно прогнозам, объем розничных продаж сократился на 0.2%.

Иными словами, если обойдется без сюрпризов, в первом квартале европейская экономика повторит подвиг 4 квартала 2014 года и по темпам роста обгонит США. Падение курса евро, цен на нефть и процентных ставок стимулирует экономическую активность в регионе. Ускорились темпы роста денежной массы; банковское кредитование оживает, а финансовые условия в целом благоприятны. Европейский центральный банк покупает частные и государственные ценные бумаги, и, судя по итогам последнего заседания, чиновники хорошо понимают, с какими структурными ограничениями им приходится иметь дело.

За пределами Еврозоны, Великобритания опубликовала индекс PMI по сектору услуг за март (58.9 против прогноза 57.0), отчет по объему производства за февраль и расходы в строительном секторе, а Банк Англии проводит очередное заседание Комитета по монетарной политике. Судя по всему, в первом квартале британская экономика выросла на 0.5-0.6% в квартальном исчислении. ЦБ единогласным решением займет выжидательную позицию. Тут также необходимо учитывать политические факторы, которые будут в значительной степени влиять на динамику рынков перед майскими выборами. Волатильность на валютном рынке возросла и, скорее всего, сохранится в течение следующих нескольких недель, поскольку инвесторы будут искать возможность обезопасить свои вложения.

Рынок, скорее всего, будет разочарован шведскими экономическими новостями, публикуемыми на этой неделе. Среди важных отчетов объем промышленного производства, заказы и объем производства в секторе услуг, а также потребление домохозяйств. Почти все данные за февраль, и, вероятно, они будут хуже январских. В конце месяца состоится очередное заседание Риксбанка. Снижения ставки репо не ожидается (сейчас она уже ниже нуля - 25 базисных пунктов), но разочаровывающие данные будут подталкивать ЦБ к новым стимулам, особенно, если крона будет держаться на уровнях, выше тех, что предшествовали решению о снижении ставки в отрицательную зону.

Норвегия публикует отчеты по инфляции и объему производства. В январе объем производства оказался крайне низким, но Банк Норвегии оставил этот факт без внимания, возможно, потому что рассчитывал на восстановление в феврале. Многие страны переживают дефляцию или период низкой инфляции, но Норвегия не в их числе. С начала года по февраль общий CPI составил 1.9%, а в марте ожидается рост выше 2.0%. Базовый показатель, не учитывающий цены на продукты питания и энергоносители, вероятно, снизился с 2.3% до 2.4%.

Политический ответ Банка Японии

С момента последней встречи Банка Японии инвесторы узнали, что инфляция спустилась до нуля (с учетом поправки на стоимость продуктов питания и прошлогоднего повышения налога с продаж). Объем производства в феврале оказался почти в два раза ниже прогнозов аналитиков. Отчет Танкан показал, что деловой настрой остается пессимистичным, при этом компании планируют сокращение капитальных инвестиций в этом году. Судя по всему, Банку Японии придется расширить свои стимулы. Однако, если рост монетарной базы с 60 трлн. иен до 90 трлн. иен не сотворит чудо, стоит ли ждать волшебства от увеличения до 100 трлн. иен?

Глава Банка Японии Курода старается видеть дальше текущего кратковременного периода снижения инфляции, связанного с динамикой цен на нефть. Ему также хотелось бы получить стабильный рост заработных плат. Несколько автомобильных компаний уже заявили о своих намерениях поднять зарплаты. Курода, как и другие политики, убежден, что, как только из статистической базы исчезнет падение цен на нефть в конце прошлого года, инфляция проявится более отчетливо. Если Банк Японии предпочтет расширить свою программу покупки активов, что не гарантировано, он, скорее всего, остановит выбор на региональных государственных облигациях, которые, как правило, тесно связаны с инфраструктурными проектами.

Заседание Резервного банка Австралии

Да, рынок зашел слишком далеко, закладывая в цену вероятность снижения ставки на этом заседании 70-80%, за что и поплатился, когда РБА решил в этот раз ничего не предпринимать. Экономисты, не без оснований, были настроены менее оптимистично в этом отношении, но и среди них нашлось немало тех, кто ошибся с прогнозами. Между тем, новым сокращениям все же быть, поскольку цены на железную руду продолжают падать, а экономика Австралии балансирует на грани рецессии.

Австралийский доллар укрепился после заседания Ценробанка, но мы не питаем иллюзий на этот счет. Масса негативных факторов вскоре вернет его в русло прежнего медвежьего тренда. Сегодняшний рост можно рассматривать как здоровую, но временную коррекцию из зоны глубокой перепроданности. Однако инвесторы твердо убеждены, что в мае РБА не обманет ожидания и снизит ставку, поэтому, австралийский доллар, скорее всего, будет хорошо расподаваться на росте к важным уровням сопротивления.

Цены на нефть

В отношении иранской ядерной программы было достигнуто предварительное соглашение, однако оно не означает немедленный отказ от санкций. Политическую оппозицию в Вашингтоне и Тегеране, не говоря уже по Иерусалим и Эр-Рияд нельзя недооценивать. Тем не менее, перспектива того, что иранская нефть хлынет на уже перенасыщенный рынок, не лучшим образом отразилась на стоимости нефти Brent. Ближневосточные и азиатские перерабатывающие предприятия готовятся закрыться на техобслуживание. Но увеличение предложения на рынке может усилить давление на цены. Нас также сильно беспокоят перенос хеджируемых позиций сентября-октября пошлого года - новые хеджи также может подтолкнуть цены к новым минимумам.

За послдение шесть месяцев число работающих буровых установок в США сократилось почти в два раза, однако сейчас процесс замедлился. Рост объема добычи в стране уже достиг максимума или уже близок к этому. В то же время, многие добывающие компании, работающие со сланцевой нефтью, испытывают дефицит средств, поскольку банки переоценивают стоимость обеспечения (нефтяных залежей), под которое предоставлено финансирование.

Резкое падение цен на нефть во второй половине прошлого года - единственный значимый фактор за снижением инфляции. В течение года показатели скорректируются, поскольку это падение исчезнет из сравнительной базы. К концу года и в начале следующего ценовое давление усилится во всем мире, даже несли цены на нефть вырастут не слишком сильно.

Автор: Марк Чандлер, банк Brown Brothers Harriman. Перевод Forexpf.ru


Прыг: 01 02 03 04 05 06 07 08 09







Склады астана

Календарь гонок команды Астана на текущий сезон

sapalogistics.kz