СТАТЬИ >> ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Покупка ценных бумаг в кредит в пяти примерах

Автор: Бopиc Ивaнoвич Aлeхин, доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой фондовых рынков Aкадемии бюджeта и казначейства Миниcтеpcтва финансов России.

В кредит покупают не только дома, машины и другие предметы длительного пользования. В кредит покупают и ценные бумаги. Они тоже дорого стоят, и кредитование является естественным средством конкуренции между продавцами ценных бумаг. Что побуждает инвесторов покупать ценные бумаги в кредит и платить проценты? Делается это в расчете на то, что стоимость ценных бумаг будет расти быстрее, чем проценты по кредиту. Если кредитоваться так выгодно, то почему не все и не всегда это делают?

В кредит покупают не только дома, машины и другие предметы длительного пользования. В кредит покупают и ценные бумаги. Они тоже дорого стоят, и кредитование является естественным средством конкуренции между продавцами ценных бумаг. Рынок только тогда становится цивилизованным, когда покупатель может взять денежную ссуду под залог своей покупки, а продавец — взять взаймы ценные бумаги, если у него нет своих или он не хочет с ними расстаться.

Что побуждает инвесторов покупать ценные бумаги в кредит (и платить проценты)? Делается это в расчете на то, что стоимость ценных бумаг будет расти быстрее, чем проценты по кредиту. Если ценные бумаги заслуживают того, чтобы их покупать, то покупать надо в кредит. Чем больше денег клиент занимает, тем выше его доход на инвестиции.


Пример 1.
Предположим, клиенту кажется, что акции АБВ за год подорожают с 1 до 5 долл. У него на инвестиции есть 2 500 долл. Можно купить сейчас 2 500 акций и через год получить 12 500 долл. Прибыль составит 10 000 долл., а норма прибыли — 400% (10 000 долл. / 2 500 долл. * 100%). А можно одолжить у брокера еще 2 500 долл. под 100% годовых и купить 5 000 акций, чтобы через год получить за них 25 000 долл. Из этой суммы надо вычесть ссуду и проценты — всего 5 000 долл. Остается 20 000 долл. Прибыль клиента равна 17 500 долл. (20 000 долл. - 2 500 долл.), а норма прибыли — 700% (17 500 долл. / 2 500 долл. * 100%).


Если кредитоваться так выгодно, то почему не все и не всегда это делают?

  • Во-первых, кредит — это палка о двух концах. Леверидж сказывается как на прибыльности инвестиций (когда рынок растет), так и на их убыточности (когда рынок падает). В предыдущем примере норма прибыли с кредитом в 1,75 раза выше нормы прибыли без кредита. Но если бы акции подешевели в 5 раз, то убыток без кредита был бы в 1,75 раза меньше убытка с кредитом. Многие инвесторы не выносят такой постановки вопроса.
  • Во-вторых, при неизменной цене акций инвестор теряет деньги. Это проценты по брокерской ссуде. Чтобы инвестор остался хотя бы при своих, цена должна расти тем же темпом, что и проценты.
  • В-третьих, не все ценные бумаги разрешено покупать в кредит. Что можно покупать, а что нельзя, решают за инвестора органы регулирования и саморегулирования. Например, Совет губернаторов ФРС США время от времени публикует список того, что «можно» и что «нельзя». Чем надежнее ценные бумаги и чем выше их цена, тем больше доля кредита в стоимости их покупки. В случае с облигациями учитывается и срок погашения.

Эти официальные ограничения, как и само появление ФРС, связаны с кредитным «беспределом» 20-х годов. Тогда некоторые американские банки охотно финансировали до 90-95% стоимости покупок акций. И если курс акций поднимался хотя бы на 5-10%, то инвестор мог использовать этот прирост для новой покупки в кредит, не выкладывая из своего кармана ни цента. Применяя эту «пирамиду», даже люди с небольшим достатком сколачивали огромные портфели.

И наоборот, падение курса на те же 5-10% могло уничтожить весь вклад инвестора. Биржевой крах 1929 г. в значительной мере объясняется кредитным «беспределом» на рынке ценных бумаг. Когда рынок начал сокращаться, многие инвесторы были вынуждены продавать, так как они не могли выставить на рынок дополнительные «живые» деньги. В результате цены снова понизились и число продавцов возросло. Продажи переросли во всеобщую панику, которая спровоцировала Великую депрессию.

Так появилось Правило «Т», обязывающее американцев лично вносить не менее 50% рыночной стоимости покупки. Этот взнос именуется начальной маржей, или просто маржей. ФРС то снижает уровень маржи, чтобы стимулировать покупку акции, то повышает его, чтобы утихомирить спекулянтов. Признавая, что курс ценных бумаг все время меняется, закон не требует, чтобы маржа всегда составляла не менее 50% рыночной стоимости ценных бумаг. Инвестор обязан сделать дополнительный взнос, если маржа опустилась ниже 25%. Эта цифра определяется регуляторами и именуется восстановительным минимумом для маржи (путем дополнительного вложения инвестор восстанавливает маржу до официального уровня, т.е. до 25%). Без этой гибкости кредитование превращается в медвежью услугу.

Перестраховываясь, фирмы вводят собственные, более жесткие нормы. Например, восстановительный минимум для маржи — не 25, а 30%; на новых счетах маржа (разность между рыночной стоимостью и ссудой) должна быть не меньше 10 тыс. долл.; сделки не проводятся, если маржа падает до 5 тыс. долл; ссуда не может превышать 25 тыс. долл.; покупки акций по цене ниже 3 долл. не кредитуются. Так что до нарушения официальных норм дело редко доходит. Прежде чем их нарушить, клиент нарушит фирменные нормы.

Для покупки ценных бумаг в кредит клиенту открывается специальный счет Margin. С его помощью обеспечивается полное использование собственных средств и кредитных возможностей клиента и соблюдение установленных регулятором и самой фирмой норм кредитования. Счет Margin состоит из трех частей: рыночная стоимость ценных бумаг, эквити или маржа (средства клиента) и дебетовое сальдо (брокерская ссуда клиенту). С изменением рыночной стоимости меняется эквити (маржа), а дебетовое сальдо не меняется.

Перед покупкой клиент вносит на счет только маржу, составляющую, по правилу «Т», не менее 50% рыночной стоимости. Остальное — брокерская ссуда. Тогда

Маржа + Ссуда = Рыночная стоимость.
Доля маржи + Доля ссуды = 100%.
Ссуда образует дебетовое сальдо:
Рыночная стоимость - Маржа = Дебетовое сальдо.

Проценты начисляются ежемесячно по ставкам, близким к ставкам банковского кредитования самих брокеров. Брокеры берут деньги у банков, набрасывают на ставку несколько пунктов и ссужают клиентам.


Пример 2.
Пусть для покупки 5 000 акций АБВ в кредит клиенту требуется внести не менее 50% их рыночной стоимости и что клиент решил одолжить у брокера все положенные 2 500 долл. Восстановительный минимум для маржи — официальные 25% рыночной стоимости. Счет после сделки будет выглядеть так:

Рыночная стоимость: 5 000 долл. (5 000 акций * 1 долл.)
Маржа: 2 500 долл.
Дебетовое сальдо: 2 500 долл.

Далее возможны три варианта. Первый (абсурдный для клиента) — рыночная стоимость остается неизменной. Долг клиента будет периодически нарастать на величину процентов по ссуде. И все.

Второй вариант (плохой для клиента) — курс упал, скажем, на 20 центов. Тогда после переоценки «по рынку» имеем:

Рыночная стоимость: 4 000 долл. (5 000 акций * 0,8 долл.)

Маржа: 1 500 долл. (4 000 долл. - дебетовое сальдо)

Дебетовое сальдо: 2500 долл.

Начальное соотношение между компонентами счета пропало, и дебетовое сальдо превысило маржу. Должен ли клиент внести на счет (1) 1 000 долл., чтобы маржа вновь сравнялась с дебетовым остатком или (2) 500 долл., чтобы маржа вновь составила половину рыночной стоимости? Не должен ни того, ни другого. Ведь маржа не может быть ниже 25% рыночной стоимости, а сейчас она равна 37,5%.

Какова должна быть рыночная стоимость (х), чтобы маржа упала до 25%?

х < 0,25 * х + 2500 долл.
х < 2500 долл. / 0,75 = 3333 долл.

Вот тогда фирма известила бы клиента о необходимости восстановления маржи до официальной планки посредством дополнительного вложения денег (или ценных бумаг в эквиваленте). И если бы клиент не сделал этого, то фирме пришлось бы продать часть его акций или добиваться у властей отсрочки довложения.

Пусть рыночная стоимость упала до 3 000 долл.:

Рыночная стоимость: 3 000 долл. (5 000 акций * 0,6 долл.)
Маржа: 500 долл. (4 000 долл. - дебетовое сальдо)
Дебетовое сальдо: 2 500 долл.

Маржа составляет только 17%. До 25% не хватает 250 долл. Клиент денег в срок не дал; с отсрочкой не вышло, и фирма продала акций на 1 000 долл. Тогда имеем:

Рыночная стоимость: 3 000 долл. - 1 000 долл. = 2 000 долл.
Маржа: 500 долл. - 0 = 500 долл.
Дебетовое сальдо 2 500 долл. - 1 000 долл. = 1 500 долл.

Маржа теперь равна 25% рыночной стоимости. Как уже говорилось, фирмы устанавливают более высокий восстановительный минимум для маржи, чем правительство. Скажем, не 25%, а 30%. И когда маржа опускается ниже 30% (но остается выше 25%), клиент получает «фирменное» извещение о довложении. Единственное различие между таким извещением и извещением о восстановлении «официальных» 25% заключается в том, что в случае подорожания акций «фирменное» извещение может быть аннулировано, а «официальное» нет. Даже если рыночная стоимость возрастет в 10 раз, клиенту придется внести на счет сумму, указанную в «официальном» извещении.

Третий вариант (хороший для клиента) — курс вырос на 10 центов:

Рыночная стоимость 5 500 долл. (5 000 акций *1,1 долл.)
Маржа 3 000 долл. (5 500 долл. - дебетовое сальдо)
Дебетовое сальдо 2 500 долл.

Новая маржа (эквити) на 500 долл. больше начальной. Это превышение называется маржевым избытком. Клиент может либо изъять избыток со счета, либо использовать его для новой покупки в кредит. В первом случае дебетовое сальдо возрастет на величину избытка, ибо изъятие равносильно дополнительной ссуде. После изъятия счет выглядит так:

Рыночная стоимость 5 500 долл. (5 000 акций *1,1 долл.)
Маржа 2 500 долл. (5 500 долл. - дебетовое сальдо)
Дебетовое сальдо 3 000 долл.

Во втором случае фирма может ссудить клиенту максимум 500 долл. Эта дополнительная тысяча (избыток плюс новая ссуда) образуют покупательную способность клиента, т.е. рыночную стоимость, которую клиент может оплатить без довложений на счет.

Купленные в кредит ценные бумаги регистрируются на имя фирмы и остаются в ее распоряжении до погашения долга. Они служат обеспечением клиентской задолженности фирме. При неплатежеспособности клиента фирма может продать их на такую сумму, которая требуется для нормализации счета. Фирма также вправе закладывать ценные бумаги в банк для финансирования дебетового сальдо поставлять их в связи с короткими продажами других клиентов и ссужать другим брокерам (в обмен на их рыночную стоимость). Таким образом, кредитование клиентских покупок ставит фирму под пресс банковского финансирования и одновременно создает для нее источник дешевых денег.

За покупкой акций обычно стоит идея «купить дешево, продать дорого». За короткой продажей стоит та же идея, но прочитанная с конца: «продать дорого, откупить дешево». Коротко продать — значит продать то, что продавцу не принадлежит, или то, с чем он не хочет расстаться. Если при покупке в кредит инвестор одалживает у брокера деньги (чтобы купить акции), то при короткой продаже он одалживает у брокера акции (чтобы поставить их покупателю).

Основанием для короткой продажи является надежда на то, что проданные акции в дальнейшем будут дешеветь. Прибыль (или убыток, если надежда не оправдается) возникает как разность между ценой короткой продажи и ценой откупа. После откупа акции возвращаются кредитору.


Пример 3.
Пусть акции торгуются по 1 долл. и клиент решил совершить короткую продажу. По его мнению, смена президента компании приведет к падению цены акций через месяц до 60 центов. Чтобы заработать на этом мнении, клиент:

  1. занимает 5 000 акций у фирмы;
  2. продает их по 1 долл.;
  3. ждет месяц;
  4. откупает по 0,6 долл.;
  5. возвращает 5 000 акций фирме;
  6. фиксирует прибыль в 2 000 долл. (5 000 долл. - 3 000 долл.).

При этом клиент отчаянно рискует: акции могут подорожать, скажем, до 1,5 долл., и тогда придется потерять 2 500 долл. (7 500 долл. - 5 000 долл.). Теоретически убыток является неограниченным: полностью оплаченные акции могут упасть в цене только до нуля, но неизвестно, как высоко может взлететь курс акций, которые предстоит откупить.


Есть и другие проблемы, осложняющие короткую продажу. Например, нелегко найти акции, чтобы взять их взаймы для поставки покупателю. Продавец может оказаться не в состоянии поддерживать маржу на должном уровне. Он должен кредитору (пока остается в короткой позиции) дивиденды и другие выгоды, причитающиеся владельцу акций. Фирма обязана провести вынужденную покупку, если уровень маржи недостаточно высок или кредитор требует вернуть акции (он может сделать это в любой момент).

С короткой продажей, как и с покупкой в кредит, связано немало финансовых взлетов и падений. В начале XX в. крупные инвесторы довольно часто занимали короткую позицию в отношении той или иной компании. Их массированные продажи приводили к снижению цены акций. Мелкие акционеры, не зная, почему цена начала падать, паниковали и продавали акции по низкой цене. А откупали их — естественно, с прибылью — те самые крупные инвесторы, которые находились на короткой стороне. Короткая продажа занимала почетное место в двух из трех основных видов манипуляции «старым» рынком. Она лежала в основе корнеров и часто использовалась менеджерами пулов (временных объединений лиц, преследовавших спекулятивную прибыль).

Как и покупка в кредит, короткая продажа была поставлена под контроль регуляторов. Понятия «маржа» и восстановительный минимум» относятся и к короткой продаже. Перед тем, как совершить такую сделку, клиент обязан внести на свой кредитный счет половину рыночной стоимости ценных бумаг, т.е. половину выручки от их продажи по рыночной цене. Сама выручка (короткая позиция) добавляется к начальной марже, образуя кредитовый остаток:

Короткая позиция + Маржа = Кредитовое сальдо.

Другими словами, для короткой продажи минимальный кредитовый остаток на счете должен равняться 150% рыночной стоимости акций. Кредитовое сальдо означает, что фирма — должник клиента, а не наоборот. Но клиент, продав чужие акции, не может изъять выручку со счета или реинвестировать ее. Эта сумма «замораживается» на счете, так как предстоит откуп по неизвестной цене и возврат акций их настоящему владельцу. Фирма, однако, может использовать кредитовый остаток в своем бизнесе или заработать на нем проценты. Если же акции заимствуются на стороне, например, у другого брокера, то выручка служит обеспечением сток-займа.


Пример 4.
После короткой продажи счет клиента выглядит следующим образом:

Короткая позиция: 5 000 долл. (5 000 акций * 1 долл.)
Маржа: 2 500 долл. (0,5 * 5 000 долл.)
Кредитовое сальдо: 7 500 долл.

Изменение цены акций влечет за собой перераспределение средств между короткой позицией и маржой. Рост цены означает рост короткой позиции за счет маржи. Снижение цены означает рост маржи за счет короткой позиции. Пусть цена поднялась до 1,4 долл.:

Короткая позиция: 7 000 долл. (5 000 акций * 1,4 долл.)
Маржа: 500 долл.
Кредитовое сальдо: 7 500 долл. (7 000 долл. - маржа).

Из 2 500 маржевых долл. 2 000 добавлены к короткой позиции, чтобы в любой момент можно было откупить акции. В результате доля маржи упала до 7%, и фирма известила клиента о необходимости довложения (при короткой продаже восстановительный минимум для маржи — 30%).

Заметьте, что рост цены истощает ресурсы короткого продавца, но укрепляет положение кредитуемого покупателя. Предположим, через месяц цена упала до 0,6 долл.:

Короткая позиция: 3 000 долл. (5 000 акций * 0,6 долл.)
Маржа: 4 500 долл.
Кредитовое сальдо: 7 500 долл.

2 000 долл. (результат снижения цены) суммируются с 2 500 маржевых долл. Клиент решает закрыть короткую позицию. Акции покупаются по 0,6 долл. и возвращаются фирме:

Короткая позиция: 0
Маржа: 4 500 долл.
Кредитовое сальдо: 4 500 долл.

Фирма выдает клиенту все, что есть на счете, — 4 500 долл. Это 2 500 долл. начальной маржи и 2 000 долл. прибыли.

При короткой продаже тоже возникает избыток клиентских средств. Это разность между фактической маржой и денежным эквивалентом восстановительного минимума для маржи.


Пример 5.

Короткая позиция: 3 000 долл.
Начальная маржа: 4 500 долл.
Для восстановления маржи нужны: 900 долл. (0,3 * 3 000 долл.)
Избыток: 3 600 долл. (4 500 долл. - 900 долл.).

Избыток используется для расчета прироста цены, при котором фирма извещает клиента о необходимости восстановительного взноса. Избыток делится на восстановительный минимум плюс 100%, а частное делится на число акций. Напомним, что рост цены опустошает маржу.

Избыток: 3 600 долл.
Восстановительный минимум: 30%
Число акций: 5 000
Прирост цены = 3 600 долл. / (0,3 + 1) / 5 000 = 0,55 долл. Клиент получит извещение, когда цена достигнет 1,15 долл. (0,6 долл. + 0,55 долл.).

Для сохранения покупательной способности клиентов используется специальный меморандный счет (СМС). Напомним: покупательная способность — это сумма избытка и любых других клиентских средств на счете. А избыток — это все, что свыше 50% рыночной стоимости. Он возникает тогда, когда сделки по кредитному счету прибыльны, и может быть изъят со счета или использован для новых сделок. Но иногда избыток исчезает прежде чем клиент успевает решить, что с ним делать. Это его деньги, но он их не использовал.

Чтобы такого не было, каждый раз, когда возникает избыток, его проводят по кредиту СМС. И если клиент пожелает использовать избыток, то нужные суммы можно найти в СМС.

Источник: Элитариум



Шарах: 100

Рейтинг популярности - на эти публикации чаще всего ссылаются: