СТАТЬИ >> ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Депозитарные расписки: понятие, виды и механизм обращения

Автор: Taмаpa Алeкcaндpoвнa Бaтяeвa, кандидат экономических наук, дoцeнт кафедры экономической теории факультета государственного управления MГУ им. Ломоносова.

Покупка инвесторами ценных бумаг иностранных фирм без резидентов-посредников не производится. Между тем потребность в таких ценных бумагах существует. Возможность реализовать эту потребность появилась после возникновения схемы продажи ценных бумаг при помощи так называемых депозитарных расписок — свободно обращающихся на фондовом рынке вторичных ценных бумаг.

В настоящее время одной из особенностей развития организованных финансовых рынков, ярко выраженной тенденцией является глобализация — появление на базе национальных рынков международного рынка. Международный рынок можно условно разделить на внутренний и внешний. Из-за законодательной, политической и экономической нестабильности, проблем, связанных с налогообложением и конвертированием, покупка инвесторами ценных бумаг иностранных фирм без резидентов-посредников не производится. Между тем потребность в таких ценных бумагах существует. Возможность реализовать эту потребность появилась после возникновения в США схемы продажи ценных бумаг при помощи так называемых депозитарных расписок.

Поводом для выпуска депозитарных расписок послужил запрет в 1927 г. законодательством Великобритании вывоза из страны национальных ценных бумаг.

В свою очередь, законодательство США запрещает свободное хождение в стране ценных бумаг нерезидентов. Они могут быть предложены на американском фондовом рынке только через ADR (американские депозитарные расписки). Рынок депозитарных расписок начал активно развиваться в 70—80-е гг. XX в. вслед за интеграцией мирового капитала. В 90-е гг. этот рынок пережил настоящий бум, который был частично спровоцирован падением процентных ставок в США и поиском американскими инвесторами возможностей зарабатывать деньги на рынках развивающихся стран.

В настоящее время на мировых фондовых рынках обращаются более 1 000 депозитарных расписок на акции различных эмитентов более чем из 60 стран, значительная часть из которых представлена компаниями из развивающихся стран, а также российскими эмитентами.

1. Понятие депозитарной расписки

Депозитарные расписки представляют собой инвестиционный инструмент международного фондового рынка.

Депозитарная расписка — это свободно обращающаяся на фондовом рынке вторичная ценная бумага, выпущенная в форме сертификата авторитетным депозитарным банком мирового значения на акции иностранного эмитента и свидетельствующая о владении определенным количеством акций иностранной компании, депонированных в стране нахождения этой компании, кругооборот которых осуществляется в другой.

В мировой практике различают два вида депозитарных расписок:

  • ADR (American Depositary Receipt) — американские депозитарные расписки, которые допущены к обращению на американском фондовом рынке;
  • GDR (Global Depositary Receipt) — глобальные депозитарные расписки, операции с которыми могут осуществляться и в других странах.

По американскому законодательству ADR — сертификат, который не является ценной бумагой, но удостоверяет право на ценную бумагу. Сертификат ADR должен содержать информацию о депозитарии и краткое описание депонированных ценных бумаг, полномочий по голосованию (в том числе по доверенности), распределению дивидендов. Сертификат должен также отражать размеры оплаты услуг депозитария. В сертификате должно быть указано, что эмитент подпадает под требования Закона 1934 г., что означает возможность для любого инвестора получить информацию об эмитенте в Комиссии США по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission — SEC).

Обыкновенные и привилегированные акции, облигации — все эти ценные бумаги, как известно, являются эмиссионными ценными бумагами, объектами инвестиционной деятельности. На все эмиссионные ценные бумаги могут быть выпущены депозитарные расписки.

Разрабатывая программу выпуска ADR (GDR), компании преследуют достижение следующих целей:

  • привлечение дополнительного капитала для реализации инвестиционных проектов;
  • создание имиджа, привлекательного для иностранных и отечественных инвесторов, так как депозитарные расписки на акции компаний выпускают известные мировые банки;
  • рост курсовой стоимости акций на внутреннем рынке в результате возрастания спроса на эти акции;
  • расширение круга инвесторов, привлечение зарубежных портфельных инвесторов.

Выпуск депозитарных расписок является весьма привлекательным и для инвесторов. Привлекательность ADR (GDR) для инвесторов, как показывает мировой опыт, состоит в возможности:

  • более глубокой диверсификации портфеля ценных бумаг;
  • доступа через депозитарные расписки к акциям зарубежных компаний;
  • получения высокого дохода на росте курсовой стоимости акций компаний из развивающихся стран;
  • снижения рисков инвестирования в связи с несинхронным развитием фондовых рынков в различных странах.

2. Виды депозитарных расписок

Депозитарные расписки делятся на два вида: неспонсируемые и спонсируемые.

Неспонсируемые ADR (non-sponsored ADR) выпускаются по инициативе крупного акционера или группы акционеров, владеющих значительным числом акций компании. Их выпуск никак не может контролироваться эмитентом. Основное преимущество выпуска неспонсируемых депозитарных расписок заключается в том, что требования Комиссии США по ценным бумагам и биржам (SEC) к ценным бумагам, против которых выпускаются эти расписки, заключаются лишь в представлении ей пакета документов, подтверждающих полное соответствие деятельности компании-эмитента и ее ценных бумаг (акций и облигаций) законодательству страны эмитента. Недостатком неспонсируемых ADR является то, что торговать ими можно только на внебиржевом рынке: неспонсируемые ADR не допускаются к торговле на бирже и в системе NASDAQ. Поэтому котировки неспонсируемых депозитарных расписок носят информационно-справочный характер. В результате купля-продажа данных расписок осуществляется при личной встрече, по телефону или при помощи средств электронной связи.

В последние годы наметилась твердая тенденция к снижению числа программ выпуска неспонсируемых расписок и роста спонсируемых ADR.

Спонсируемые ADR (sponsored ADR) выпускаются по инициативе эмитента. Они могут быть выпущены только одним депозитарным банком, подписание специального договора с которым является обязательным условием регистрации в SEC.

Спонсируемые ADR выпускаются четырех уровней: первого, второго, третьего и четвертого. Следует отметить, что первые два выпускаются на уже существующие на вторичном рынке акции, а выпуск ADR третьего и четвертого уровней предполагается за счет новой эмиссии.

3. Механизм выпуска и обращения депозитарных расписок и его особенности

Депозитарные расписки — это физически существующие бумаги (сертификаты), выпускаемые депозитарием, в роли которого традиционно может выступать банк или трастовая компания. Перед выпуском спонсируемых ADR между компанией-эмитентом и банком-депозитарием подписывается депозитарный договор, фиксирующий все условия выпуска ADR и функции каждой стороны. Под выпуск ADR компания-эмитент осуществляет эмиссию акций и передает их на ответственное хранение банку-кастоди или непосредственно банку-депозитарию, который будет выпускать ADR. В России эти услуги оказывают такие банки, как «Кредит Свисс» (Credit Suisse) и «Ай Эн Джи Бэнк» (ING Bank), имеющие официально зарегистрированные дочерние компании в Москве. Банк-кастоди осуществляет свои функции на основании договора с банком-депозитарием, выпускающим депозитарные расписки.

Основные функции банка-кастоди, работающего по программе ADR:

  • осуществление учета и перерегистрации владельцев акций, на которые депозитарный банк выпустил ADR;
  • участие в переводе дивидендов;
  • регистрация себя самого в реестре акционерного общества в качестве номинального держателя по акциям, на которые выпущены депозитарные расписки.

Акции, которые находятся на ответственном хранении, регистрируются в реестре акционеров на имя ответственного хранителя банка-кастоди, последний является номинальным держателем этих акций, т.е. он держит акции от своего имени, не являясь собственником этих ценных бумаг.

На общее количество акций, находящихся на ответственном хранении, банк-депозитарий получает глобальный сертификат ADR, на основании которого выпускаются депозитарные расписки для продажи инвесторам.

Банк-депозитарий, работающий по программе ADR, выполняет следующие функции:

  • выпускает депозитарные расписки на депонированные ценные бумаги иностранного эмитента и в случае необходимости осуществляет их аннулирование;
  • выступает агентом и регистратором, т.е. оформляет операции по депозитарным распискам, ведет реестр номинальных и реальных владельцев депозитарных расписок, выплачивает дивиденды, выступает агентом по доверенности;
  • оказывает помощь иностранной компании-эмитенту в подготовке документов для SEC при регистрации выпуска депозитарных расписок, а также при предоставлении в SEC форм регулярной финансовой отчетности;
  • осуществляет информирование широкого круга участников рынка ценных бумаг о начале выпуска депозитарных расписок, т.е. обеспечивает информационную поддержку проекта выпуска ADR;
  • обобщив результаты голосования держателей ADR, направляет их эмитенту, если инвестор имеет право собственности на голосующие акции и желает реализовать свое право голоса;
  • осуществляет консультирование инвесторов и оказывает им помощь в подготовке документации для налоговых органов во избежание двойного налогообложения.

Лидерами на мировом рынке в области предоставления депозитарных услуг по программам ADR являются: старейший коммерческий банк США «Банк оф Нью-Йорк» (Bank of New York), «Ситибанк» ( Citibank) и «Морган Стенли» (Morgan Stanley).

При выпуске ADR к фирме-эмитенту акций предъявляются определенные требования:

  • акции, на которые выпущены ADR, не должны иметь хождения ни на каких фондовых биржах в период действия депозитарного договора;
  • акции, которые переданы на ответственное хранение, не могут быть предметом залога;
  • акции, на которые наложены какие-либо запреты, нельзя передавать на ответственное хранение и регистрировать на номинального держателя.

Обращение ADR. Депозитарные расписки могут быть выпущены, если инвесторов привлекают акции или облигации иностранной компании. В этом случае инвесторы поручают своим брокерам купить ценные бумаги интересующей их компании-эмитента. Брокеры приобретают ценные бумаги либо через свои отделения, работающие в стране компании-эмитента, либо через брокеров, работающих на фондовом рынке эмитента. Затем ценные бумаги доставляются в банк-кастоди. Приобретенные ценные бумаги зачисляются на счет депо депозитарного банка, выпускающего ADR. После этого депозитарные расписки доставляются брокеру, брокер переводит ADR на счет депо, указанный инвестором.

Брокер, действующий по поручению инвестора, осуществляет операцию по купле ценных бумаг, которых нет на американском фондовом рынке. При этом схема покупки депозитарных расписок выглядит следующим образом:

  1. инвестор дает поручение брокеру, например в США, купить депозитарные расписки;
  2. брокер, работающий в США, дает распоряжение брокеру страны местонахождения эмитента на покупку эквивалентного количества ценных бумаг;
  3. брокер, работающий на фондовом рынке страны компании-эмитента, покупает ценные бумаги данной компании на фондовом рынке своей страны;
  4. ценные бумаги поступают в банк-кастоди;
  5. банк-кастоди (банк-хранитель) записывает данные ценные бумаги на счет банка, выпускающего депозитарные расписки;
  6. банк-депозитарий выпускает ADR, которые доставляются американскому брокеру через регистрационно-клиринговый центр;
  7. регистрационно-клиринговый центр записывает депозитарные расписки на счет брокера для дальнейшей продажи инвестору.

Размещенные депозитарные расписки свободно обращаются на фондовом рынке путем совершения инвесторами сделок по купле-продаже ADR. Изменения в составе владельцев ADR фиксируются в реестре, который ведет банк-депозитарий, выпустивший ADR.

За каждой размещенной депозитарной распиской стоит определенное количество зарезервированных у ответственного хранителя (банка-кастоди) акций компании. Количество акций, включенных в одну депозитарную расписку, фиксируется в договоре, заключаемом между компанией-эмитентом и банком-депозитарием. Так, одна депозитарная расписка, выпущенная на акции АО «Сургутнефтегаз», включает 50 обыкновенных акций этой компании. При желании инвестор может обменять свои ADR на акции этой компании.

Американский инвестор не может продать акции российского эмитента на американском фондовом рынке, поскольку российским законодательством вывоз российских акций за рубеж запрещен.

Процесс продажи ADR, которые обращаются на американском фондовом рынке, предполагает два варианта реализации ADR:

  1. путем прямой продажи депозитарных расписок на вторичном рынке в США;
  2. путем конвертации депозитарных расписок в акции и продажи этих акций на рынке страны компании-эмитента.

В первом случае владелец депозитарных расписок обращается к своему брокеру с поручением продать ADR. Американский брокер пытается продать их на фондовом рынке США. Если ему удается продать депозитарные расписки, он регистрирует сделку в депозитарном банке, после этого депозитарные расписки оформляются на нового владельца.

Во втором случае, если брокеру не удалось продать депозитарные расписки своего клиента на американском фондовом рынке, он обращается к российскому брокеру и просит его найти покупателя в России. Когда российский брокер найдет покупателя, депозитарный банк аннулирует выпущенные им ADR, банк-кастоди прекращает выполнять функции номинального держателя акций и акции переоформляются в реестре на нового владельца.

Схема продажи ADR выглядит следующим образом:

  1. владелец ADR дает поручение своему брокеру продать депозитарные расписки;
  2. брокер дает поручение российскому брокеру найти покупателя в России и одновременно возвращает депозитарные расписки банку-депозитарию для конвертации их в акции;
  3. банк-депозитарий, получив ADR, списывает их со счета инвестора, вносит изменения в реестр владельцев ADR;
  4. банк-депозитарий информирует банк-кастоди об уменьшении количества ADR и количества акций, которые должны быть списаны со счета номинального держателя, т. е. сняты с ответственного хранения;
  5. в результате конвертации ADR в акции банк-кастоди прекращает свою функцию номинального владельца ценных бумаг и дает информацию реестродержателю о необходимости внести изменения в реестр акционеров, т. е. уменьшить количество акций у номинального держателя и записать эти акции на американского инвестора;
  6. акции зачисляются на лицевой счет американского инвестора;
  7. дается поручение российскому брокеру реализовать акции;
  8. происходит продажа акций на российском фондовом рынке;
  9. списываются акции с лицевого счета американского владельца и записываются на счет нового владельца;
  10. перечисляются денежные средства через клиринговую систему на счет американского инвестора.

4. Выпуск ADR/GDR на акции и облигации российских эмитентов

Российские компании заинтересованы в выходе на мировые фондовые рынки с целью привлечь инвестиции для развития производства. Поэтому они начали активно использовать возможности ADR и GDR для проникновения на американский и европейский фондовые рынки. И хотя российские эмитенты сравнительно недавно начали осваивать зарубежные рынки, по мнению брокеров, для компаний-эмитентов этот инструмент привлечения капитала скоро станет привычным.

В 1996 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам разрешила российским компаниям подавать заявки на размещение ADR первого уровня среди американских инвесторов при условии обязательного информирования инвесторов о состоянии российских акционерных реестров.

На настоящем этапе развития фондового рынка в России отечественным фирмам-эмитентам все же, как правило, доступны только программы первого уровня либо ADR третьего уровня. Обусловлено это тем, что финансовая отчетность должна быть составлена в соответствии с международными стандартами, а этим требованиям значительное число российских эмитентов не соответствует.

Большинство ADR, выпущенных на акции российских компаний и банков, представляют собой бумаги первого уровня, что дает инвесторам право торговать ими лишь на американском внебиржевом рынке вне электронной клиринговой системы NASDAQ, a также на тех биржевых площадках вне США, где они войдут в листинг. Для российских депозитарных расписок это Берлинская, Франкфуртская и Лондонская биржи. Интерес для инвесторов представляет возможность спекуляции с депозитарными расписками посредством игры на разнице курса акций в России и цены ADR в США.

Что касается российских эмитентов, то решающим фактором при принятии решения о выпуске депозитарных расписок должна быть не инвестиционная привлекательность фирмы для потенциального инвестора как таковая, а состояние финансовых рынков в этот период в регионе, где фирма-эмитент планирует размещать свои финансовые инструменты, поскольку глобализация финансовых операций привела к затовариванию фондовых рынков. Так, ежегодно на международные финансовые рынки выбрасывается на 40 млрд. долл. США новых ценных бумаг. Кроме того, следует учитывать и другую тенденцию — смену предпочтений финансовых менеджеров, а именно переход от формирования инвестиционных портфелей по региональному принципу к инвестированию средств, например, в телекоммуникационный сектор в глобальном масштабе. Эти и другие особенности необходимо учитывать при планировании выпуска ADR и GDR.

Источник: Элитариум

СТАТЬИ >> ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Золото: истинные ценности с годами только дорожают

Сергей Зимнин, директор ФГ «Калита-Финанс»

Испокон веков золото являлось для людей, пожалуй, самым главным и надежным средством сохранения сбережений. И даже сейчас в столь быстро меняющемся мире с его гипертрофированной финансовой системой, где инвесторы, спекулянты и производители порой теряются в изобилии инвестиционных инструментов, желтый металл, несмотря ни на что, продолжает пользоваться огромным спросом.

Так, в середине апреля 2011 года котировки золота на мировом рынке преодолели знаменательный рубеж. Впервые в истории современных рынков цена тройской унции (31,3 г.) желтого драгметалла превысила отметку в $1500.

При этом подобная динамика котировок не вызывает какого-либо удивления. Большинство управляющих инвестпортфелями считают просто необходимым иметь в своих активах золотой металл, способный заметно улучшить показатели «риск-доходность». Столь привилегированное положение золота обусловлено целым рядом причин, большинство которых сводится к «защитным» свойствам этого актива. Так, традиционно считается, что золото является наиболее эффективным инструментом хеджирования от инфляционных рисков при долгосрочных вложениях.

Не менее важной характеристикой драгметалла является его низкая корреляция с другими финансовыми активами, иными словами динамика золота меньше подвержена общерыночным влияниям. Последнее особенно наглядно было продемонстрировано в период острой фазы нынешнего кризиса, когда при повсеместном снижении фондовых и товарных индикаторов, «золотые» котировки демонстрировали планомерный рост. Наконец, покупки драгметалла позволяют застраховаться от непредсказуемых колебаний валютного рынка, в частности от чрезмерного ослабления доллара, который после кризиса Бреттон-Вудской системы фактически взял на себя функции общемировых денег, исконно принадлежавшие золотому металлу. При этом последние годы американская валюта перестала надежно справляться с возложенной на нее ролью, и на авансцену вновь вышло золото, в качестве проверенного индикатора всеобщей меры стоимости.

Описанные достоинства характерны для золота как инвестиционного актива, но помимо этого рассматриваемый драгметалл еще является и традиционным биржевым товаром, имеющим свои специфические свойства. И в этом разрезе главное достоинство физического золота – это отсутствие кредитного риска, свойственного другим финансовым активам. Золото, как товар, - не является, в отличие от ценных бумаг или валют, чьим-то обязательством, что особенно важно в нынешних экономических реалиях, когда эффективность действующей мировой финансово-кредитной парадигмы ставится под сомнение. В итоге, спрос на золото стабилен и в условиях нормального функционирования финансовых рынков, и во времена политических и экономических потрясений.

При этом, как и любой актив, цена на золото формируется под влиянием динамики спроса и предложения на рынке. В тоже время за последнее десятилетие структура покупателей и продавцов драгметалла претерпела существенное изменение.

Так, если проанализировать ситуацию с предложением золота, можно отметь несколько ключевых тенденций. Во-первых, по-прежнему главным фактором предложения драгметалла на рынке остается добыча, её доля в общем объеме стабильно держится в районе 60%. Вторым крупнейшим источником получения металла является вторичная переработка. На эти два компонента приходится более 99% всего годового предложения золота. Оставшаяся часть - это продажи металла из резервов Центральных Банков и международных организаций. При этом раньше государственный сектор более активно продавал золотые запасы. До кризиса доля продаж ЦБ в общем объеме предложения золота на рынке превышала 8%, по итогам же 2010 года госсектор оказался нетто-покупателям желтого металла (+80 тонн), что в целом неудивительно, учитывая возросшие инфляционные риски и наметившиеся «валютные» противостояния среди различных государств.

Структура предложения на рынке золота

В абсолютных значениях по итогам прошлого года общее предложение золота на мировом рынке составило 4306 тонн, что стало рекордом за всю историю.

Мировой объем предложения золота

Главными поставщиками золота на сегодняшний день являются пять стран: Китай, США, Австралия, Россия, ЮАР, - на них приходится почти половина всего добываемого золота в мире. Интересно, что в начале 70-х годов прошлого века почти 75% мировой добычи приходилась всего на одну страну – ЮАР, теперь позиции африканской республики менее значимы.

Объемы добычи золота в 2010 г

При этом средняя себестоимость добычи одной унции металла, по различным оценкам, составляет около $860. Конечно, у разных производителей это цифра варьируется в зависимости от расположения шахты, глубины залежей, качества руды и т.д., но вывод о том, что на сегодняшний день добыча золота высокорентабельна, справедлив для большинства предприятий - недропользователей. Отсюда следует и другое не менее важное замечание: с большой долей уверенности можно говорить, что цены на золото в обозримом будущем вряд ли опустятся ниже порога рентабельности ($860), так как в этом случае добыча резко сократится, и перекосы в спросе и предложений толкнут цены на золото вверх.

Мы уже отмечали, что доля добычи в общем годовом предложении золота в мире составляет лишь 60%, оставшаяся часть приходится на переработку золотого лома. Благодаря своим уникальным химическим свойствам, золотой металл практически не подвержен разрушениям, поэтому почти все золото, когда-либо добытое человеком, продолжает в настоящее время существовать в различных формах. Так, на конец 2010 года общий объем накопленного золота в мире составлял 166 600 тонн, при этом почти 70% из них были добыты за последние полвека. В основном предложение золотого лома обеспечивается за счет утилизации изделий из ювелирной продукции. Существует прямая зависимость между ценами на драгметалл и динамикой предложения сырья для переработки. В итоге, при росте цен на золото предложение активно начинает увеличиваться, что должно теоретически сдерживать дальнейший рост котировок золота, но так происходит не всегда. В частности, текущая ситуация рынке является тем самым исключением.

Несмотря на столь высокую активность продавцов, цены на золото в 2010 продемонстрировали рост на 26%. Более того еще столько же котировки прибавили только за I квартал 2011 года, что свидетельствует о том, что возрастающее предложение не успевает за еще более стремительным ростом спроса. Этот ажиотажный спрос на сегодняшний день, обеспечивают покупатели-инвесторы. Если еще 5 лет назад главными потребителем золота являлась ювелирная промышленность, то теперь ситуация заметно изменилась.

Структура спроса на мировом рынке золота

Вклад ювелиров в общий спрос на сегодняшний день составляет чуть более 50%. При этом к основным потребителям золота для целей ювелирного производства можно отнести Индию, Китай, США и Россию. Индусы и китайцы - крупнейшие покупатели золотых украшений, что обусловлено религиозными и социокультурными особенностями этих стран.

Крупнейшие производители ювелирных изделий

Еще около 9% от годового объема потребления золотого металла приходится на отрасли электроники, химическую промышленность, медицину, дизайнерские и другие услуги (чеканка монет, медалей и т.п.). В частности, благодаря высокой тепло- и электропроводимости, а также антикоррозийным свойствам золото практически незаменимо в производстве микросхем и чипов, топливных катализаторов. Поскольку золото обладает антибактериальными свойствами и является биосовместимым элементом, из него изготавливают детали сердечных трансплантатов, эндопротезы сосудов и зубные протезы.

Ну и наконец, огромный вклад в потребление золотого металла в настоящее время вносят инвестиционные покупки. В связи с тем, что основная часть транзакций с инвестиционным металлом проходит вне биржи, оценить реальные объемы этой категории спроса достаточно сложно. И все же, несмотря на трудности счета, по общей динамике потребления золота можно утверждать, что за последние 5 лет спрос на желтый металл со стороны инвесторов в физическом выражении вырос вдвое, а в стоимостном – в 7 раз.

Как уже отмечалось выше, высокий спрос на драгметалл в последние годы обусловлен его уникальными защитными свойствами, позволяющими в периоды экономических потрясений обезопасить свои вложения. Не зря на этом фоне Центральные банки и международные организации, традиционно в предыдущие годы продававшие золото из своих запасов, в 2010 году были чистыми покупателями. В целом на госсектор приходится около 20% всех мировых запасов золота.

Крупнейшие государства держатели золотых резервов

Хранятся государственные золотые резервы преимущественно в слитках. Что касается частных инвесторов, то их инструментарий для вложений в драгметалл куда более широкий. В частности наиболее консервативные участники, по образцу госструктур, имеют возможность покупки физического металла в виде слитков, монет и медальонов. К тому же весьма распространены металлические счета в банках. Они бывают двух видов: счета ответственного хранения и обезличенные металлические счета. Многие дилеры на рынке золота выпускают свои собственные золотые облигации, номинал и купонные выплаты которых номинированы в золоте, и расчеты по ним могут осуществляться как через поставку металла, так и в денежной форме. Из наиболее распространенных биржевых инструментов инвестирования, в первую очередь, стоит выделить ценные бумаги специализированных золотых фондов (ETF). Эти бумаги полностью обеспечены физическим золотом, хранящимся на счетах организаций-эмитентов бумаг. Так, крупнейшие в этой сфере фонды: SPDR, GBS и IShares – владеют более 1500 тонн золота, при этом еще в начале 2005 года объем золота в хранилищах этих фондов не превышал 300 тонн.

Золото Gold

Еще один инструмент вложения в золото – это фьючерсные и форвардные инструменты. При этом покупка этих деривативов скорее является опосредованным способом инвестирования в драгметалл, поскольку 99% биржевых производных инструментов на золото являются беспоставочными, соответственно расчеты по ним проходят в денежной форме и не приводят к переходу прав собственности на физический металл. Чаще всего покупки фьючерсных и форвардных контрактов осуществляют с целью получения спекулятивной (курсовой) прибыли от роста (падения) цен на драгметаллы или для хеджирования производителями своих контрактных позиций.

Также к косвенным способам инвестирования в золото можно отнести покупки акций золотодобывающих компаний, но в силу специфических корпоративных особенностей эмитентов этих бумаг, риски подобного вложения существенно выше, чем в случае прямой покупки физического золота, поэтому такой вид вложений подходит далеко не всем.

В целом, анализируя дальнейшие перспективы цен на золото можно отметить, что главным риском для рынка является сокращение инвестиционного спроса. В тоже время, учитывая текущие экономические реалии: кризис суверенных долгов, рост инфляционного давления, отголоски «валютных войн», - вряд ли покупки «защитного» актива в обозримом будущем иссякнут. При этом, если даже предположить, что мировая экономика в ближайшее время выйдет на траекторию здорового фундаментального роста (что крайне маловероятно) и большой потребности в золоте как страховки от экономических угроз не будет, цены на драгметаллы не обязательно резко снизятся, ведь в этом случае активизируется промышленный и потребительский спрос (благосостояние людей будет расти, и ювелирная промышленность и другие отрасли активнее будет закупать золотое сырье). В итоге: две ипостаси золота, с одной стороны как защитный финансовый актив, с другой – используемый в промышленности биржевой товар, зачастую действуют в противофазе, позволяя ценам более плавно реагировать на смену экономических циклов.

По этой причине мы ожидаем, что в 2011 году после резкого взлета в первом полугодии цены на золото стабилизируются, и средняя цена одной унции золотого металла по итогам всего года составит около $1450, что в целом соответствует общерыночному консенсусу.

Прогнозы инвестиционных компаний 2011
Barclays 1489
Commerzbank AG 1500
Deutsche Bank AG 1571
BNP Paribas 1500
Societe Generale 1475
Credit Suisse Group 1470
UniCredit Markets & Investment Banking 1500
JPMorgan Chase & Co 1462
Bank of America Merrill Lynch 1425
VTB Capital 1050
Kalita-Finance 1450
Медиана 1475
Сергей Зимнин, директор ФГ Калита-финанс

СТАТЬИ >> ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Товарно-сырьевые облигации

Кучаев А.И., ведущий аналитик Института финансовых исследований

Дисбаланс в развитии реального и финансового секторов экономики, лежащий в основе наиболее заметных мировых событий последних десятилетий, может стимулировать широкое распространение новых финансовых инструментов, более тесно связывающих эти две области.

Одним из примеров таких инструментов являются товарные облигации (commodity-linked bonds).

По сути это обычные облигации, но их параметры (ставка купона, цена исполнения) «привязаны» к котировкам товарных инструментов.

Рассмотрим простой пример: товарная облигация с ценой погашения равной максимуму номинальной стоимости (1000 долл.) и стоимости 10 баррелей нефти сорта Urals. Если цена нефти на момент погашения составляет меньше 100 долл./барр., владелец облигации получит ее номинальную стоимость, если же больше 100 долл./барр. – номинальную стоимость плюс «нефтяную» премию. Такая облигация эквивалентна портфелю из обычной облигации и call-опциона на нефть и, соответственно, стоит дороже обычной.

Выпуск такой облигации нефтегазовой компанией позволил бы ей снизить стоимость привлеченных средств в обмен на долю в сверхприбыли от спекулятивно высоких цен на нефть и тем самым уменьшить свои финансовые риски.

Безусловно, компания могла бы разместить облигации и опционы по отдельности. Но этот путь имеет свои существенные недостатки. Торговля опционами на биржах жестко регулируется, позиции ограничены по объему, и ликвидность быстро снижается с увеличением срока обращения. Кроме этого, с учетом специфики деятельности нефтегазовых компаний, характеризующейся длительным периодом эксплуатации месторождений, наиболее приемлемым вариантом инжиниринга товарной облигации является привязка купона облигации к сырьевым котировкам. В таком исполнении ренто- зависимые платежи по долговым обязательствам могут быть привязаны к предполагаемому объему добычи, что позволяет обслуживать долг самым естественным образом. Подобрать эквивалентный портфель к такой облигации будет уже крайне сложно.

Более того, банки при оценке портфеля будут стараться максимально возможно захеджировать свои риски. Но как показано в [1], рынок производных бумаг имеет достаточно слабый потенциал прогнозирования будущих цен, поэтому существует вероятность получить несостоятельную оценку риска для портфеля и, как следствие, для проекта в целом.

Покупателями товарных облигаций могут стать потребители энергоресурсов (компании или даже страны), на состояние которых негативно сказываются высокие цены на энергоносители.

Например, хорошо известно, что такие государства, как Китай, Индия и др., субсидируют внутренние цены на нефтепродукты для стимулирования роста своих экономик. При этом Китай и Индия являются мировыми лидерами по приросту потребления энергоресурсов, и вопрос обеспечения поставок в будущем стоит у них наиболее остро. Самый распространенный подход к решению данной задачи – участие в международных проектах. Это позволяет иметь физическую нефть, хотя совершенно не гарантирует, что она будет недорогой.

В подобных проектах инвестиционное соглашение заключается, как правило, в формате СРП или сервисного контракта и представляет собой двухстороннее соглашение между государством-владельцем месторождения и консорциумом компаний, участвующих в разработке. Все основные параметры (норма доходности, принцип разделения добытой нефти и др.) жестко фиксируются на момент подписания.

Со временем такое соглашение «устаревает», поскольку не имеет внутренних механизмов подстройки к текущей рыночной ситуации. И чем быстрее меняется конъюнктура, тем быстрее происходит «старение» соглашения и тем больше стремление одной из сторон поменять начальные условия. Этим во многом и объясняется массовый пересмотр соглашений, прокатившийся по многим странам за последние несколько лет.

Чем более волатилен рынок, тем, во-первых, быстрее он меняется и, соответственно, быстрее «устаревают» соглашения и, во-вторых, тем сложнее сторонам прийти к новым договоренностям. Все это негативно сказывается на графике реализации самих проектов, что еще сильнее увеличивает неопределенность на рынке.

Подход, предлагаемый нами, предполагает только финансовые взаиморасчеты. Владелец облигации заранее знает свой финансовый результат «в единицах энергоресурсов». Платежи по ней он может переводить в физические объемы либо через покупки на спотовом рынке, либо через механизм арбитражной поставки на рынке фьючерсов.

Такой подход удобен еще тем, что оставляет государству право самому определять, когда и как разрабатывать свои ресурсы. Проблема в том, что зачастую стороны в международных проектах преследуют разные цели. Компании стремятся заработать прибыль. Интересы же государства могут быть гораздо шире. Они могут включать социальный, экологический и другие важные для него аспекты, и кроме того – они могут меняться в зависимости от ситуации.

Рассмотрим еще один простой пример: товарная облигация номинальной стоимостью D с квартальной процентной ставкой равной α*ρ, где ρ – цена нефти сорта WTI на момент выплаты купона, а α – некоторая постоянная величина. Очевидно, такая облигация эквивалентна долгосрочному контракту с квартальной поставкой нефти в объеме α*D. Только в отличие от контракта облигация может торговаться и иметь рыночную котировку.

Допустим, ее текущая стоимость β*D , а стоимость эквивалентной обычной бескупонной облигации составляет γ*D. Для простоты будем считать, что купон выплачивается только один раз в самом конце. Это означает, что покупатель платит за нефть, которую он «получит» в момент погашения облигации, цену в размере ñ=(β-γ)/α .

Если риски неисполнения обязательств по товарной облигации ничтожны и стоимость хранения нефти пренебрежимо мала, то цена ñ совпадает с текущей рыночной ценой ñ0. В общем же случае, ñ ≠ ñ0, и разница между ними отражает оценку участниками рынка существующих рисков текущих держателей облигаций. Если облигация имеет широкое распространение, то ее стоимость будет отражать усредненные глобальные риски.

Если сравнивать облигацию с форвардным (фьючерсным) контрактом, то последний имеет совсем другую структуру взаиморасчетов – в момент заключения контракта фиксируется цена, денежные переводы между покупателем и продавцом не производятся. В момент исполнения контракта владелец контракта получает 1 баррель нефти по ранее согласованной цене.

Взаиморасчеты по контрактам
Взаиморасчеты по контрактам

На практике, для открытия фьючерсной позиции нужна лишь незначительная начальная маржа. Этот факт активно эксплуатируется спекулянтами, что приводит к известному явлению, когда число «бумажных» баррелей намного превышает объем контрактов, связанных с физическими поставками. При значительных изменениях цены может происходить массовое закрытие спекулятивных позиций, которое порой может приобретать лавинообразный характер.

Выпуск товарной облигации, напротив, сопряжен с существенными финансовыми затратами. Поэтому первичное размещение такой бумаги спекулянтам осуществлять будет невыгодно. На вторичном рынке их участие возможно, но количество открытых позиций в любом случае будет ограничено.

Рассмотрим на примере, как производитель и потребитель могли бы снизить свои риски с помощью товарной облигации. Допустим, потребитель прогнозирует рост потребления энергоресурсов (нефти, газа, угля и т.д.) и обеспокоен уровнем предложения на рынке. Производитель, возможно, не столь оптимистичен в оценках роста спроса, и поэтому стоит перед дилеммой надо ли инвестировать в разработку новых месторождений. Будем предполагать, что производитель подходит к этому вопросу только с точки зрения цены – будут ли энергоресурсы стоить выше некоторой определенной величины, гарантирующей безубыточную разработку месторождения.

Допустим, что в ходе переговоров потребитель и производитель достигли согласия

1. по долгосрочной цене, устраивающей обе стороны, ñ*;

2. для привлечения инвестиций производитель выпускает товарные облигации (для наглядности будем считать, что добыча занимает короткий промежуток времени) с единственной купонной выплатой в размере (γ+α(ñ - ñ*))*D на конец периода добычи, где γ – доходность эквивалентной обычной бескупонной облигации. Механизм выпуска может быть разным. Например, весь выпуск может быть выкуплен потребителем по номинальной стоимости или полностью или частично размещен на рынке при гарантии со стороны потребителя выкупить весь не размещенный остаток по номиналу.

В результате

1. производитель
a. привлекает инвестиции для разработки месторождения;
b. имеет возможность самому определять график разработки.

2. потребитель
a. получает в обмен на инвестиции рыночные ценные бумаги;
b. имеет право либо продать их в любой момент, либо получить в конце периода обращения денежные средства, эквивалентные стоимости энергоресурсов заранее определенного объема;

3. потребитель и производитель совместно делят риски. Если цена падает ниже ñ* , то убытки терпят обе стороны. Если же цена оказывается выше ñ* , и производитель и потребитель получают прибыль.

В истории были примеры использования товарных облигаций на энергоресурсы [2]. В конце 70-х годов прошлого века, еще до появления рынка фьючерсов на WTI, правительство Мексики выпустило облигации, известные как Петробонды (Petrobonds).

Период обращения облигаций составлял 3 года, ставка купона – 12,66% в год. Цена исполнения определялась как максимум номинала (1000 песо) и стоимости 1,95 барреля нефти плюс сумма всех полученных купонов. С помощью Петробондов правительство Мексики смогло не только привлечь деньги под более низкие проценты, но и захеджировать часть будущей добычи от колебаний нефтяных цен.

Энергоресурсы являются не единственным примером использования товарных облигаций. Подобные инструменты могут быть использованы и в других товарных секторах – золото, металлы, продовольственные продукты и др.

Литература:

[1] Alquist, Ron and Kilian, Lutz, (2010), What do we learn from the price of crude oil futures? Journal of Applied Econometrics, 25, issue 4, p. 539-573, http://econpapers.repec.org/RePEc:jae:japmet:v:25:y:2010:i:4:p:539-573.
[2] Bank of Canada Working Papers 2004-20. Commodity-Linked Bonds: A Potential Means for Less-Developed Countries to Raise Foreign Capital, J.Atta-Mensah
Источник: ИФИ
Прыг: 01 02 03 04 05