СТАТЬИ >> ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Золото: истинные ценности с годами только дорожают

Сергей Зимнин, директор ФГ «Калита-Финанс»

Испокон веков золото являлось для людей, пожалуй, самым главным и надежным средством сохранения сбережений. И даже сейчас в столь быстро меняющемся мире с его гипертрофированной финансовой системой, где инвесторы, спекулянты и производители порой теряются в изобилии инвестиционных инструментов, желтый металл, несмотря ни на что, продолжает пользоваться огромным спросом.

Так, в середине апреля 2011 года котировки золота на мировом рынке преодолели знаменательный рубеж. Впервые в истории современных рынков цена тройской унции (31,3 г.) желтого драгметалла превысила отметку в $1500.

При этом подобная динамика котировок не вызывает какого-либо удивления. Большинство управляющих инвестпортфелями считают просто необходимым иметь в своих активах золотой металл, способный заметно улучшить показатели «риск-доходность». Столь привилегированное положение золота обусловлено целым рядом причин, большинство которых сводится к «защитным» свойствам этого актива. Так, традиционно считается, что золото является наиболее эффективным инструментом хеджирования от инфляционных рисков при долгосрочных вложениях.

Не менее важной характеристикой драгметалла является его низкая корреляция с другими финансовыми активами, иными словами динамика золота меньше подвержена общерыночным влияниям. Последнее особенно наглядно было продемонстрировано в период острой фазы нынешнего кризиса, когда при повсеместном снижении фондовых и товарных индикаторов, «золотые» котировки демонстрировали планомерный рост. Наконец, покупки драгметалла позволяют застраховаться от непредсказуемых колебаний валютного рынка, в частности от чрезмерного ослабления доллара, который после кризиса Бреттон-Вудской системы фактически взял на себя функции общемировых денег, исконно принадлежавшие золотому металлу. При этом последние годы американская валюта перестала надежно справляться с возложенной на нее ролью, и на авансцену вновь вышло золото, в качестве проверенного индикатора всеобщей меры стоимости.

Описанные достоинства характерны для золота как инвестиционного актива, но помимо этого рассматриваемый драгметалл еще является и традиционным биржевым товаром, имеющим свои специфические свойства. И в этом разрезе главное достоинство физического золота – это отсутствие кредитного риска, свойственного другим финансовым активам. Золото, как товар, - не является, в отличие от ценных бумаг или валют, чьим-то обязательством, что особенно важно в нынешних экономических реалиях, когда эффективность действующей мировой финансово-кредитной парадигмы ставится под сомнение. В итоге, спрос на золото стабилен и в условиях нормального функционирования финансовых рынков, и во времена политических и экономических потрясений.

При этом, как и любой актив, цена на золото формируется под влиянием динамики спроса и предложения на рынке. В тоже время за последнее десятилетие структура покупателей и продавцов драгметалла претерпела существенное изменение.

Так, если проанализировать ситуацию с предложением золота, можно отметь несколько ключевых тенденций. Во-первых, по-прежнему главным фактором предложения драгметалла на рынке остается добыча, её доля в общем объеме стабильно держится в районе 60%. Вторым крупнейшим источником получения металла является вторичная переработка. На эти два компонента приходится более 99% всего годового предложения золота. Оставшаяся часть - это продажи металла из резервов Центральных Банков и международных организаций. При этом раньше государственный сектор более активно продавал золотые запасы. До кризиса доля продаж ЦБ в общем объеме предложения золота на рынке превышала 8%, по итогам же 2010 года госсектор оказался нетто-покупателям желтого металла (+80 тонн), что в целом неудивительно, учитывая возросшие инфляционные риски и наметившиеся «валютные» противостояния среди различных государств.

Структура предложения на рынке золота

В абсолютных значениях по итогам прошлого года общее предложение золота на мировом рынке составило 4306 тонн, что стало рекордом за всю историю.

Мировой объем предложения золота

Главными поставщиками золота на сегодняшний день являются пять стран: Китай, США, Австралия, Россия, ЮАР, - на них приходится почти половина всего добываемого золота в мире. Интересно, что в начале 70-х годов прошлого века почти 75% мировой добычи приходилась всего на одну страну – ЮАР, теперь позиции африканской республики менее значимы.

Объемы добычи золота в 2010 г

При этом средняя себестоимость добычи одной унции металла, по различным оценкам, составляет около $860. Конечно, у разных производителей это цифра варьируется в зависимости от расположения шахты, глубины залежей, качества руды и т.д., но вывод о том, что на сегодняшний день добыча золота высокорентабельна, справедлив для большинства предприятий - недропользователей. Отсюда следует и другое не менее важное замечание: с большой долей уверенности можно говорить, что цены на золото в обозримом будущем вряд ли опустятся ниже порога рентабельности ($860), так как в этом случае добыча резко сократится, и перекосы в спросе и предложений толкнут цены на золото вверх.

Мы уже отмечали, что доля добычи в общем годовом предложении золота в мире составляет лишь 60%, оставшаяся часть приходится на переработку золотого лома. Благодаря своим уникальным химическим свойствам, золотой металл практически не подвержен разрушениям, поэтому почти все золото, когда-либо добытое человеком, продолжает в настоящее время существовать в различных формах. Так, на конец 2010 года общий объем накопленного золота в мире составлял 166 600 тонн, при этом почти 70% из них были добыты за последние полвека. В основном предложение золотого лома обеспечивается за счет утилизации изделий из ювелирной продукции. Существует прямая зависимость между ценами на драгметалл и динамикой предложения сырья для переработки. В итоге, при росте цен на золото предложение активно начинает увеличиваться, что должно теоретически сдерживать дальнейший рост котировок золота, но так происходит не всегда. В частности, текущая ситуация рынке является тем самым исключением.

Несмотря на столь высокую активность продавцов, цены на золото в 2010 продемонстрировали рост на 26%. Более того еще столько же котировки прибавили только за I квартал 2011 года, что свидетельствует о том, что возрастающее предложение не успевает за еще более стремительным ростом спроса. Этот ажиотажный спрос на сегодняшний день, обеспечивают покупатели-инвесторы. Если еще 5 лет назад главными потребителем золота являлась ювелирная промышленность, то теперь ситуация заметно изменилась.

Структура спроса на мировом рынке золота

Вклад ювелиров в общий спрос на сегодняшний день составляет чуть более 50%. При этом к основным потребителям золота для целей ювелирного производства можно отнести Индию, Китай, США и Россию. Индусы и китайцы - крупнейшие покупатели золотых украшений, что обусловлено религиозными и социокультурными особенностями этих стран.

Крупнейшие производители ювелирных изделий

Еще около 9% от годового объема потребления золотого металла приходится на отрасли электроники, химическую промышленность, медицину, дизайнерские и другие услуги (чеканка монет, медалей и т.п.). В частности, благодаря высокой тепло- и электропроводимости, а также антикоррозийным свойствам золото практически незаменимо в производстве микросхем и чипов, топливных катализаторов. Поскольку золото обладает антибактериальными свойствами и является биосовместимым элементом, из него изготавливают детали сердечных трансплантатов, эндопротезы сосудов и зубные протезы.

Ну и наконец, огромный вклад в потребление золотого металла в настоящее время вносят инвестиционные покупки. В связи с тем, что основная часть транзакций с инвестиционным металлом проходит вне биржи, оценить реальные объемы этой категории спроса достаточно сложно. И все же, несмотря на трудности счета, по общей динамике потребления золота можно утверждать, что за последние 5 лет спрос на желтый металл со стороны инвесторов в физическом выражении вырос вдвое, а в стоимостном – в 7 раз.

Как уже отмечалось выше, высокий спрос на драгметалл в последние годы обусловлен его уникальными защитными свойствами, позволяющими в периоды экономических потрясений обезопасить свои вложения. Не зря на этом фоне Центральные банки и международные организации, традиционно в предыдущие годы продававшие золото из своих запасов, в 2010 году были чистыми покупателями. В целом на госсектор приходится около 20% всех мировых запасов золота.

Крупнейшие государства держатели золотых резервов

Хранятся государственные золотые резервы преимущественно в слитках. Что касается частных инвесторов, то их инструментарий для вложений в драгметалл куда более широкий. В частности наиболее консервативные участники, по образцу госструктур, имеют возможность покупки физического металла в виде слитков, монет и медальонов. К тому же весьма распространены металлические счета в банках. Они бывают двух видов: счета ответственного хранения и обезличенные металлические счета. Многие дилеры на рынке золота выпускают свои собственные золотые облигации, номинал и купонные выплаты которых номинированы в золоте, и расчеты по ним могут осуществляться как через поставку металла, так и в денежной форме. Из наиболее распространенных биржевых инструментов инвестирования, в первую очередь, стоит выделить ценные бумаги специализированных золотых фондов (ETF). Эти бумаги полностью обеспечены физическим золотом, хранящимся на счетах организаций-эмитентов бумаг. Так, крупнейшие в этой сфере фонды: SPDR, GBS и IShares – владеют более 1500 тонн золота, при этом еще в начале 2005 года объем золота в хранилищах этих фондов не превышал 300 тонн.

Золото Gold

Еще один инструмент вложения в золото – это фьючерсные и форвардные инструменты. При этом покупка этих деривативов скорее является опосредованным способом инвестирования в драгметалл, поскольку 99% биржевых производных инструментов на золото являются беспоставочными, соответственно расчеты по ним проходят в денежной форме и не приводят к переходу прав собственности на физический металл. Чаще всего покупки фьючерсных и форвардных контрактов осуществляют с целью получения спекулятивной (курсовой) прибыли от роста (падения) цен на драгметаллы или для хеджирования производителями своих контрактных позиций.

Также к косвенным способам инвестирования в золото можно отнести покупки акций золотодобывающих компаний, но в силу специфических корпоративных особенностей эмитентов этих бумаг, риски подобного вложения существенно выше, чем в случае прямой покупки физического золота, поэтому такой вид вложений подходит далеко не всем.

В целом, анализируя дальнейшие перспективы цен на золото можно отметить, что главным риском для рынка является сокращение инвестиционного спроса. В тоже время, учитывая текущие экономические реалии: кризис суверенных долгов, рост инфляционного давления, отголоски «валютных войн», - вряд ли покупки «защитного» актива в обозримом будущем иссякнут. При этом, если даже предположить, что мировая экономика в ближайшее время выйдет на траекторию здорового фундаментального роста (что крайне маловероятно) и большой потребности в золоте как страховки от экономических угроз не будет, цены на драгметаллы не обязательно резко снизятся, ведь в этом случае активизируется промышленный и потребительский спрос (благосостояние людей будет расти, и ювелирная промышленность и другие отрасли активнее будет закупать золотое сырье). В итоге: две ипостаси золота, с одной стороны как защитный финансовый актив, с другой – используемый в промышленности биржевой товар, зачастую действуют в противофазе, позволяя ценам более плавно реагировать на смену экономических циклов.

По этой причине мы ожидаем, что в 2011 году после резкого взлета в первом полугодии цены на золото стабилизируются, и средняя цена одной унции золотого металла по итогам всего года составит около $1450, что в целом соответствует общерыночному консенсусу.

Прогнозы инвестиционных компаний 2011
Barclays 1489
Commerzbank AG 1500
Deutsche Bank AG 1571
BNP Paribas 1500
Societe Generale 1475
Credit Suisse Group 1470
UniCredit Markets & Investment Banking 1500
JPMorgan Chase & Co 1462
Bank of America Merrill Lynch 1425
VTB Capital 1050
Kalita-Finance 1450
Медиана 1475
Сергей Зимнин, директор ФГ Калита-финанс

СТАТЬИ >> ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Товарно-сырьевые облигации

Кучаев А.И., ведущий аналитик Института финансовых исследований

Дисбаланс в развитии реального и финансового секторов экономики, лежащий в основе наиболее заметных мировых событий последних десятилетий, может стимулировать широкое распространение новых финансовых инструментов, более тесно связывающих эти две области.

Одним из примеров таких инструментов являются товарные облигации (commodity-linked bonds).

По сути это обычные облигации, но их параметры (ставка купона, цена исполнения) «привязаны» к котировкам товарных инструментов.

Рассмотрим простой пример: товарная облигация с ценой погашения равной максимуму номинальной стоимости (1000 долл.) и стоимости 10 баррелей нефти сорта Urals. Если цена нефти на момент погашения составляет меньше 100 долл./барр., владелец облигации получит ее номинальную стоимость, если же больше 100 долл./барр. – номинальную стоимость плюс «нефтяную» премию. Такая облигация эквивалентна портфелю из обычной облигации и call-опциона на нефть и, соответственно, стоит дороже обычной.

Выпуск такой облигации нефтегазовой компанией позволил бы ей снизить стоимость привлеченных средств в обмен на долю в сверхприбыли от спекулятивно высоких цен на нефть и тем самым уменьшить свои финансовые риски.

Безусловно, компания могла бы разместить облигации и опционы по отдельности. Но этот путь имеет свои существенные недостатки. Торговля опционами на биржах жестко регулируется, позиции ограничены по объему, и ликвидность быстро снижается с увеличением срока обращения. Кроме этого, с учетом специфики деятельности нефтегазовых компаний, характеризующейся длительным периодом эксплуатации месторождений, наиболее приемлемым вариантом инжиниринга товарной облигации является привязка купона облигации к сырьевым котировкам. В таком исполнении ренто- зависимые платежи по долговым обязательствам могут быть привязаны к предполагаемому объему добычи, что позволяет обслуживать долг самым естественным образом. Подобрать эквивалентный портфель к такой облигации будет уже крайне сложно.

Более того, банки при оценке портфеля будут стараться максимально возможно захеджировать свои риски. Но как показано в [1], рынок производных бумаг имеет достаточно слабый потенциал прогнозирования будущих цен, поэтому существует вероятность получить несостоятельную оценку риска для портфеля и, как следствие, для проекта в целом.

Покупателями товарных облигаций могут стать потребители энергоресурсов (компании или даже страны), на состояние которых негативно сказываются высокие цены на энергоносители.

Например, хорошо известно, что такие государства, как Китай, Индия и др., субсидируют внутренние цены на нефтепродукты для стимулирования роста своих экономик. При этом Китай и Индия являются мировыми лидерами по приросту потребления энергоресурсов, и вопрос обеспечения поставок в будущем стоит у них наиболее остро. Самый распространенный подход к решению данной задачи – участие в международных проектах. Это позволяет иметь физическую нефть, хотя совершенно не гарантирует, что она будет недорогой.

В подобных проектах инвестиционное соглашение заключается, как правило, в формате СРП или сервисного контракта и представляет собой двухстороннее соглашение между государством-владельцем месторождения и консорциумом компаний, участвующих в разработке. Все основные параметры (норма доходности, принцип разделения добытой нефти и др.) жестко фиксируются на момент подписания.

Со временем такое соглашение «устаревает», поскольку не имеет внутренних механизмов подстройки к текущей рыночной ситуации. И чем быстрее меняется конъюнктура, тем быстрее происходит «старение» соглашения и тем больше стремление одной из сторон поменять начальные условия. Этим во многом и объясняется массовый пересмотр соглашений, прокатившийся по многим странам за последние несколько лет.

Чем более волатилен рынок, тем, во-первых, быстрее он меняется и, соответственно, быстрее «устаревают» соглашения и, во-вторых, тем сложнее сторонам прийти к новым договоренностям. Все это негативно сказывается на графике реализации самих проектов, что еще сильнее увеличивает неопределенность на рынке.

Подход, предлагаемый нами, предполагает только финансовые взаиморасчеты. Владелец облигации заранее знает свой финансовый результат «в единицах энергоресурсов». Платежи по ней он может переводить в физические объемы либо через покупки на спотовом рынке, либо через механизм арбитражной поставки на рынке фьючерсов.

Такой подход удобен еще тем, что оставляет государству право самому определять, когда и как разрабатывать свои ресурсы. Проблема в том, что зачастую стороны в международных проектах преследуют разные цели. Компании стремятся заработать прибыль. Интересы же государства могут быть гораздо шире. Они могут включать социальный, экологический и другие важные для него аспекты, и кроме того – они могут меняться в зависимости от ситуации.

Рассмотрим еще один простой пример: товарная облигация номинальной стоимостью D с квартальной процентной ставкой равной α*ρ, где ρ – цена нефти сорта WTI на момент выплаты купона, а α – некоторая постоянная величина. Очевидно, такая облигация эквивалентна долгосрочному контракту с квартальной поставкой нефти в объеме α*D. Только в отличие от контракта облигация может торговаться и иметь рыночную котировку.

Допустим, ее текущая стоимость β*D , а стоимость эквивалентной обычной бескупонной облигации составляет γ*D. Для простоты будем считать, что купон выплачивается только один раз в самом конце. Это означает, что покупатель платит за нефть, которую он «получит» в момент погашения облигации, цену в размере ñ=(β-γ)/α .

Если риски неисполнения обязательств по товарной облигации ничтожны и стоимость хранения нефти пренебрежимо мала, то цена ñ совпадает с текущей рыночной ценой ñ0. В общем же случае, ñ ≠ ñ0, и разница между ними отражает оценку участниками рынка существующих рисков текущих держателей облигаций. Если облигация имеет широкое распространение, то ее стоимость будет отражать усредненные глобальные риски.

Если сравнивать облигацию с форвардным (фьючерсным) контрактом, то последний имеет совсем другую структуру взаиморасчетов – в момент заключения контракта фиксируется цена, денежные переводы между покупателем и продавцом не производятся. В момент исполнения контракта владелец контракта получает 1 баррель нефти по ранее согласованной цене.

Взаиморасчеты по контрактам
Взаиморасчеты по контрактам

На практике, для открытия фьючерсной позиции нужна лишь незначительная начальная маржа. Этот факт активно эксплуатируется спекулянтами, что приводит к известному явлению, когда число «бумажных» баррелей намного превышает объем контрактов, связанных с физическими поставками. При значительных изменениях цены может происходить массовое закрытие спекулятивных позиций, которое порой может приобретать лавинообразный характер.

Выпуск товарной облигации, напротив, сопряжен с существенными финансовыми затратами. Поэтому первичное размещение такой бумаги спекулянтам осуществлять будет невыгодно. На вторичном рынке их участие возможно, но количество открытых позиций в любом случае будет ограничено.

Рассмотрим на примере, как производитель и потребитель могли бы снизить свои риски с помощью товарной облигации. Допустим, потребитель прогнозирует рост потребления энергоресурсов (нефти, газа, угля и т.д.) и обеспокоен уровнем предложения на рынке. Производитель, возможно, не столь оптимистичен в оценках роста спроса, и поэтому стоит перед дилеммой надо ли инвестировать в разработку новых месторождений. Будем предполагать, что производитель подходит к этому вопросу только с точки зрения цены – будут ли энергоресурсы стоить выше некоторой определенной величины, гарантирующей безубыточную разработку месторождения.

Допустим, что в ходе переговоров потребитель и производитель достигли согласия

1. по долгосрочной цене, устраивающей обе стороны, ñ*;

2. для привлечения инвестиций производитель выпускает товарные облигации (для наглядности будем считать, что добыча занимает короткий промежуток времени) с единственной купонной выплатой в размере (γ+α(ñ - ñ*))*D на конец периода добычи, где γ – доходность эквивалентной обычной бескупонной облигации. Механизм выпуска может быть разным. Например, весь выпуск может быть выкуплен потребителем по номинальной стоимости или полностью или частично размещен на рынке при гарантии со стороны потребителя выкупить весь не размещенный остаток по номиналу.

В результате

1. производитель
a. привлекает инвестиции для разработки месторождения;
b. имеет возможность самому определять график разработки.

2. потребитель
a. получает в обмен на инвестиции рыночные ценные бумаги;
b. имеет право либо продать их в любой момент, либо получить в конце периода обращения денежные средства, эквивалентные стоимости энергоресурсов заранее определенного объема;

3. потребитель и производитель совместно делят риски. Если цена падает ниже ñ* , то убытки терпят обе стороны. Если же цена оказывается выше ñ* , и производитель и потребитель получают прибыль.

В истории были примеры использования товарных облигаций на энергоресурсы [2]. В конце 70-х годов прошлого века, еще до появления рынка фьючерсов на WTI, правительство Мексики выпустило облигации, известные как Петробонды (Petrobonds).

Период обращения облигаций составлял 3 года, ставка купона – 12,66% в год. Цена исполнения определялась как максимум номинала (1000 песо) и стоимости 1,95 барреля нефти плюс сумма всех полученных купонов. С помощью Петробондов правительство Мексики смогло не только привлечь деньги под более низкие проценты, но и захеджировать часть будущей добычи от колебаний нефтяных цен.

Энергоресурсы являются не единственным примером использования товарных облигаций. Подобные инструменты могут быть использованы и в других товарных секторах – золото, металлы, продовольственные продукты и др.

Литература:

[1] Alquist, Ron and Kilian, Lutz, (2010), What do we learn from the price of crude oil futures? Journal of Applied Econometrics, 25, issue 4, p. 539-573, http://econpapers.repec.org/RePEc:jae:japmet:v:25:y:2010:i:4:p:539-573.
[2] Bank of Canada Working Papers 2004-20. Commodity-Linked Bonds: A Potential Means for Less-Developed Countries to Raise Foreign Capital, J.Atta-Mensah
Источник: ИФИ

СТАТЬИ >> ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ

Миражи российской приватизации

Второй по величине российский банк — ВТБ — провел размещение 10% своих акций в рамках объявленной ранее продажи миноритарных пакетов акций ряда предприятий, принадлежащих государству. Результаты размещения, в целом, должны удовлетворять Правительство: бюджет получил 3,2 млрд.долларов, цена размещения оказалась, практически, на уровне рынка; 17%-ное снижение котировок акций банка по сравнению с концом января, собственно говоря, тоже следует воспринимать нормально – это и был тот дисконт, на который следовало рассчитывать, продавая столь крупный пакет акций.

Российские чиновники излучают оптимизм, говоря о блестящих перспективах предстоящей приватизации в России, однако первоначальная радость инвесторов потихоньку угасает. Они понимают, что продажа государством активов была затеяна лишь для покрытия бюджетного дефицита. Отражением невысокого интереса к российским активам стали отказы трех российских компаний от проведения IPO в самый последний момент («Кокс», ЧТПЗ, Nord Gold) под предлогом «неудовлетворительных рыночных условий». Очевидно, что немногочисленные инвесторы, еще не потерявшие аппетит к России, выбрали государственную компанию, отлично понимая все риски ведения частного бизнеса в России.

Рис.1: Динамика курса акций российского фондового рынка в целом, банков и ВТБ по состоянию на 11.02.2011 г.
Динамика курса акций российского фондового рынка
Источник: ММВБ.

Метания и противоречивые действия чиновников, которые все последние годы «кошмарят» бизнес по поводу и без, нервируют пугливых инвесторов и больно бьют в первую очередь по российскому фондовому рынку, который при иных отношениях бизнеса и власти мог бы служить первостепенным источником привлечения средств для российских компаний. Фондовый рынок крайне важен для российских предприятий реального сектора, которые исторически гораздо крупнее мелких российских банков, не могущих в силу этого обеспечивать его крупными и длинными деньгами, как это делают например китайские банки. Такая ситуация толкает крупные российские предприятия либо на западный кредитный рынок (не случайно, тот же самый ВТБ одновременно с завершением продажи своих акций разместил новый выпуск еврооблигаций), либо на рынок акций, который однако, по самой своей сути, очень требователен к транспарентности бизнеса, к рискам и прочим вещам, понимание которых российскими чиновниками находится на весьма низком пока уровне, да и, как говорится, «у семи нянек дитя без глазу» и никому оно не дорого.

Последствия ударов по рынку зафиксированы документально в «истории его болезни». В 2010 г. году «Тройка Диалог» проанализировала все российские публичные размещения акций за предыдущие девять лет. Результаты неутешительны: в среднем доходность по таким бумагам с момента размещения была хуже индекса РТС на 16%. И такой результат показали видимо далеко не самые плохие и пассивные, в основном частные компании. А ведь как говорит мировой опыт, приватизационные сделки еще более трудно перевариваются рынком, чем IPO частного сектора. В предкризисный период в Европе акции приватизируемых компаний и в развитых, и в среднеразвитых странах только спустя три года демонстрировали символический (не более 1%) плюс по доходности по сравнению с рынком, и лишь акции приватизированных банков убегали от рынка почти на плюс 10% (См. таблицу 1).

Таблица 1: Дифференциал (разница) доходности индекса акций приватизируемых компаний (индекс PB) и фондового рынка в целом в Европе спустя 1, 2 и 3 года после приватизации
Дифференциал (разница) доходности индекса акций приватизируемых компаний
Примечание: Базовая дата 29.12.2003; cтарая Европа – развитые 15 стран Евросоюза; новая Европа – прочие члены Евросоюза. Источник: Privatization Barometer (PB) (Fondazioni Eni Enrico Mattei, KPMG).

Спустя год после размещения средние потери в капитализации по сравнению с рыночным «бенчмарком» составляли для 10 компаний аутсйдеров из среднеразвитых европейских стран около 23 %, хотя для 10 компаний - лидеров по успеху приватизационных размещений – выигрыш по сравнению со среднерыночной динамикой составлял в среднем 207% (в терминах прироста), и вся эта десятка передовиков из Польши. Их названия известны, но будет ли изучен их опыт российскими чиновниками, отвечающими за приватизацию? Верится с трудом, судя по пренебрежительному отношению к проблемам инвестиционного климата, в целом, и фондового рынка, в частности, со стороны представителей российской бюрократии, которые, зачастую считают эти проблемы чуть ли не досадным препятствием для ручного управления экономикой.

Планируя дальнейшие приватизационные продажи российские власти должны отчетливо понимать, что и на этом сегменте рынка в предстоящие годы их ожидает непростая конкуренция за покупателей. Надо осозновать, что весьма активными продавцами активов будут умудренные долгим рыночным опытом правительства развитых стран. Это следует из того простого факта, что европейские правительства «старой Европы» обременены максимальным для последних десятилетий уровнем дефицита бюджета и долговой нагрузкой, в 1,2–2 раза превосходящим предельные значения «Пакта стабильности и роста» (Stability and Growth Pact (SGP). В соответствии с ним нормальный для членов ЕС уровень бюджетного дефицита ограничен 3% ВВП, а уровень госдолга – 60%.).

По оценкам специализированных структур, предметно мониторящих приватизацию, эти игроки могут выбросить на рынок в ближайшие годы до 660 млрд. долл. активов в более чем 40 корпорациях и в большом числе банков (The PB Report 2009.), получивших господдержку в ходе кризиса и отдавших свои активы государству, которое теперь будет от них избавляться в силу и идеологических, и чисто прагматических побуждений. К числу прагматических можно отнести тот факт, что значимый рост налоговых ставок по налогам с мобильной налоговой базой (на прибыль корпораций) проблематичен в силу конкуренции между самими налогополучателями, которая ярко проявилась в последние 15 лет (см. Рис.2). При этом краткосрочные возможности снижения бюджетных расходов и роста налогов с немобильной налоговой базы (то есть на имущество и трудовые доходы) ограничены. Значит за деньгами они пойдут на рынок и займутся приватизацией.

Рис.2: Динамика ставки налога на доходы корпораций, %
Динамика ставки налога на доходы корпораций
Источник: The PB Report 2009.

Нельзя исключать и того, что развивающиеся страны также осознают выгодность приватизации, а ведь они (в числе одних только Китая и Саудовской Аравии) в списке 500 крупнейших корпораций мира располагают более чем 1000 млрд. долл. госактивов для продажи. Интересно, что еще в 2009г. Индия обязала все свои прибыльные госкомпании продать на фондовом рынке не менее 10% акций.

Как показывает мировой опыт, главное, чего недостает российскому правительству для успешного общения с инвесторами, – это то ли неумение, то ли нежелание вести открытый диалог с инвестиционным сообществом. К принципам эффективной приватизации, обобщенным в частности специалистами Всемирного банка (см., например: Кikeri Sunita, Nellis John// Privatization In Competitive Sectors: The Record To Date, World Bank, June 2002.), можно отнести жесткую необходимость того, чтобы приватизационные сделки:

- отвечали критериям общественно-политического согласия по поводу изменения прав собственности (что, в частности, предполагает переход от использования принципов «Public Relations», то есть чистого пиара, к принципам «Public Information»);
- обеспечивали комплементарность (взаимоусиление) приватизационной и проконкурентной политики на рынке;
- cоздавали высочайший уровень транспарентности приватизационных продаж для исключения коррупционных проявлений и создания устойчивых прав собственности.

До сих пор успехи в применении на практике первых двух принципов эффективной приватизации носили в России, мягко говоря, эпизодический характер (См. сн. 1), а уж о транспарентности, а попросту говоря прозрачности, сделок и вообще пока говорить нечего, одна продажа «Газпромом» акций НОВАТЭКа с 34%-ным дискотном чего стоит! Недостаток прозрачности вместе с комплексом других факторов ведет к тому, что рейтинг России по уровню коррупции (и в госсекторе, и по инерции в частном сегменте экономики) неподобающе низок для великой державы, за что отдельно обидно.

Сноски:
1) Чистый пиар широко использовался в ходе т.н. «народных IPO» в 2006–2007 гг. (Роснефти, Сбербанка и банка ВТБ). В результате его применения (от резкого падения котировок и связанного с этим стресса) пострадало более 200 тысяч человек – неквалифицированных инвесторов, поверивших навязчивой госрекламе.
Жесткая проконкурентная политика на рынке – тоже пока из области желаемого, о чем говорят и научные исследования (cм., например недавнее обсуждение в НИУ ВШЭ), и действия крупнейших игроков.

Валерий Миронов, Центр развития
Прыг: 01 02 03 04 05